第一部分 產(chǎn)業(yè)鏈分析

一、國際大豆市場(chǎng)：利空因素壓制，美盤重心下移

2020年美國農(nóng)業(yè)部（簡稱：USDA）的首份供需報(bào)告在1月10日公布，數(shù)據(jù)顯示USDA意外調(diào)高2019/20年度美國大豆單產(chǎn)、產(chǎn)量，與期初庫存和進(jìn)口數(shù)量的調(diào)整相抵，期末庫存維持2019年12月報(bào)告不變。此外，對(duì)巴西和阿根廷產(chǎn)量同樣保持之前預(yù)估的12300萬噸和5300萬噸，全球庫存提高27萬噸，報(bào)告結(jié)果略偏空，不過因?yàn)檎w變化幅度不大，且對(duì)市場(chǎng)矚目的美豆出口以及南美產(chǎn)量預(yù)估并未進(jìn)行調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)影響程度有限。

從2019/20年美豆供需格局來看，生產(chǎn)受損嚴(yán)重，加快去庫存進(jìn)程，整體價(jià)格重心大幅下移可能性較低，但隨著產(chǎn)量落定以及利多的兌現(xiàn)，沒有新的因素帶動(dòng)，期價(jià)亦難在進(jìn)一步向上突破，未來幾個(gè)月關(guān)系、美豆出口和南美產(chǎn)量是可能推動(dòng)價(jià)格的因素，后兩個(gè)因素是否調(diào)整也是后期USDA報(bào)告的看點(diǎn)。

1、第一段協(xié)議達(dá)成，但利多效應(yīng)衰減

簽署第一階段協(xié)議后，市場(chǎng)寄望美豆出口情況改善，實(shí)際情況如何，下文詳述。

2020年1月15日，雙方在美國華盛頓簽署《中華人民共和國政府和美利堅(jiān)合眾國政府經(jīng)濟(jì)貿(mào)易協(xié)議》（簡稱《協(xié)議》）?！秴f(xié)議》提出，中方將增加對(duì)美國乳品、牛肉、大豆、水產(chǎn)品、水果、飼料、寵物食品等農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，今后兩年平均進(jìn)口規(guī)模為400億美元。貿(mào)易關(guān)系進(jìn)入新的階段，為市場(chǎng)注入一針強(qiáng)心劑，特別在2019年美豆減產(chǎn)基礎(chǔ)上，投資者心理預(yù)期為價(jià)格提供下方支撐，但需關(guān)注實(shí)際出口是否兌現(xiàn)預(yù)期，若無法兌現(xiàn)，期望落空反而將施壓價(jià)格。

根據(jù)美國周度出口報(bào)告顯示，截至1月9日當(dāng)周，美豆對(duì)外銷售3036．萬噸，占年度預(yù)估目標(biāo)4831萬噸的63%，其中對(duì)中國出口1139萬噸，占比37%，高于去年同期的301萬噸，但不及貿(mào)易摩擦前的同期3286萬噸的水平，說明大豆貿(mào)易還未完全恢復(fù)到2018年之前狀態(tài)。自預(yù)期第一階段協(xié)議在2020年初簽署以來，市場(chǎng)寄望于中方采購大量美豆以消耗舊作累積庫存。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，僅2019年11月份達(dá)成共識(shí)消息公布后有兩周中國進(jìn)口量有超過100萬噸，2019年12月13日至2020年1月9日四周時(shí)間里，中國進(jìn)口量僅在35-2萬噸之間，2016、2017兩個(gè)年份里的同期至少在60萬噸以上，可見結(jié)果不甚理想，出口利好沒有兌現(xiàn)，協(xié)議對(duì)美豆盤面價(jià)格支撐減弱。后市也依然不容過度樂觀，這是因?yàn)?月份巴西早熟大豆將陸續(xù)上市，3-月份集中上市，美豆競爭壓力加劇，且中國生豬養(yǎng)殖業(yè)處于恢復(fù)初期以及節(jié)前集中出欄時(shí)節(jié)，還未能完全擺脫低迷陰影，抑制進(jìn)口需求，這可能也是USDA沒有調(diào)高美豆出口預(yù)估的原因?！秴f(xié)議》中并未提及大豆采購細(xì)節(jié)，協(xié)議產(chǎn)生大豆訂單目前尚難推測(cè)時(shí)間和數(shù)量，需持續(xù)關(guān)注。

隨著世界多個(gè)國家也發(fā)生疫情，世界衛(wèi)生組織于1月31日宣布，將新型冠狀病毒疫情列為國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件。截止2月1日，已有60多個(gè)國家和地區(qū)宣布了對(duì)中國人員采取管制措施。而中國與其他多國的交通也受到影響，中國與俄羅斯間部分旅客列車暫停運(yùn)營，英國航空公司暫停飛往中國大陸的直航航班，加拿大航空宣布取消部分飛往中國航班，美聯(lián)航宣布暫停二月第一周的24個(gè)往返航班。2月1日有122家國際航司計(jì)劃執(zhí)行1757架次往返中國的航班，其中66家航空公司共取消航班290架次。此外，美國、法國采取撤僑行動(dòng)，意大利宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)六個(gè)月，美國疾病控制與預(yù)防中心（DC）地時(shí)間27日將針對(duì)中國的旅行預(yù)防措施提升至“告”最高級(jí)別。目前還未有進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)政策公布，不過疫情可能影響一二季度的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)，從而可能對(duì)未來中國對(duì)大豆進(jìn)口需求產(chǎn)生一定不利影響。

總體來看，目前第一階段協(xié)議僅為市場(chǎng)提供心理層面支撐，因?yàn)閷?shí)際出口情況不佳，邊際效應(yīng)衰減較快，除非雙方協(xié)議的大單出現(xiàn)或是貿(mào)易關(guān)系再生變，否則考慮到巴西豆即將上市以及我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)狀，后市該因素對(duì)價(jià)格的支撐力度將有限。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

2、中國疫情引擔(dān)憂，春節(jié)美盤大跌

在簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議后，交易商和農(nóng)戶仍在繼續(xù)等待中國從美國采購農(nóng)產(chǎn)品的跡象。然據(jù)國家衛(wèi)健委稱，截止2月1日24時(shí)，新型肺炎導(dǎo)致死亡人數(shù)增至304人，累計(jì)報(bào)告確診病例14380例。隨著肺炎疫情擴(kuò)展，投資者擔(dān)憂新型冠狀病毒肺炎疫情擴(kuò)展將引發(fā)中國對(duì)大豆等農(nóng)產(chǎn)品的需求，導(dǎo)致CBOT大豆期貨在春節(jié)期間連續(xù)下挫，觸及八個(gè)月低位，料將會(huì)拖累國內(nèi)油脂油料市場(chǎng)節(jié)后首個(gè)交易日全線下跌。

3、南美天氣暫無異常，豐產(chǎn)概率提升

美國農(nóng)業(yè)部預(yù)估巴西和阿根廷產(chǎn)量分別為1.3億噸、0.3億噸，合計(jì)1.6億噸，創(chuàng)下歷史新高紀(jì)錄。咨詢機(jī)構(gòu)Ag Rur公司稱，截至1月16日，巴西2019/20年度大豆收獲進(jìn)度達(dá)到1．%，低于上年同期的6．%。從1月南美天氣而言，巴西天氣條件良好，早熟大豆將陸續(xù)收獲上市，阿根廷播種接近尾聲，生長情況整體較好，南美大豆產(chǎn)量兌現(xiàn)概率提高，意味著調(diào)整可能性降低，恐難為市場(chǎng)帶來助力。若天氣意外出現(xiàn)異常，那么將會(huì)對(duì)美豆盤面價(jià)格構(gòu)成良好提振，因此仍需持續(xù)關(guān)注。

4、CFTC大豆、豆粕、豆油持倉分析

美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布的報(bào)告顯示，截至1月14日當(dāng)周，投機(jī)基金在芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆期貨以及期權(quán)部位持有凈多6290手，而在兩周前凈持倉狀態(tài)還為空頭狀態(tài)，由空轉(zhuǎn)多主要得益于多頭的增加以及空頭的同步減少?；鸪钟卸囝^頭寸81879手，持有空頭頭寸75589手。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布的報(bào)告顯示，截至1月14日當(dāng)周，投機(jī)基金在CBOT豆粕期貨以及期權(quán)部位持有凈空31720手，是豆類三個(gè)品種中唯一的凈空持倉，近期窄幅區(qū)間內(nèi)變化，沒有呈現(xiàn)去趨勢(shì)性表現(xiàn)，期價(jià)以震蕩行情為主。投機(jī)基金在CBOT豆油期貨以及期權(quán)部位持有凈多單112911手，警惕多頭獲利離場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

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二、大豆基本面

（一）國產(chǎn)大豆：短期受到抑制，后期有修復(fù)可能

1、基層余糧低，疫情影響購銷節(jié)奏

2019年新糧收割上市后，農(nóng)戶走貨積極性較高，基層余糧逐漸見底，加上之前由于貿(mào)易關(guān)系影響，國產(chǎn)豆壓榨利潤好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)油豆再入壓榨企業(yè)，市場(chǎng)豆源集中在貿(mào)易商，優(yōu)質(zhì)豆供應(yīng)偏緊，部分貿(mào)易商看好后市行情，持糧待漲，更近一步縮緊節(jié)前現(xiàn)貨市場(chǎng)供給，支持價(jià)格走高。武漢肺炎疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致黑龍江等地區(qū)發(fā)布一定的交通管制措施，市場(chǎng)購銷可能受到嚴(yán)重影響，由于收購成本，預(yù)期貿(mào)易商仍有惜售挺價(jià)意愿，疊加節(jié)前中儲(chǔ)糧直屬庫價(jià)格調(diào)高，國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價(jià)格受到支撐。

短期來看，春節(jié)期間美盤大幅下跌，加上疫情打壓市場(chǎng)情緒，節(jié)后豆一價(jià)格預(yù)期進(jìn)一步回調(diào)，未來在現(xiàn)貨價(jià)格支撐、第一階段協(xié)議簽訂以及節(jié)前禽畜集中出欄等多空因素交織下，期價(jià)可能得到一定程度修復(fù)，以震蕩為主。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

2、黃大豆1號(hào)倉單處于2012年以來同期中等略偏低水平

截至1月20日，黃大豆1號(hào)倉單為16735手（即167350噸），比2019年末的18282手減少1547手，七年同期均值為19353手，可知當(dāng)前處于中等略偏低水平。黃大豆2號(hào)倉單為0手。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

（二）進(jìn)口大豆：2-月到港量預(yù)期減少

2019年12月我國大豆到港數(shù)環(huán)比提高15%至954．萬噸，同比增長67%，2019年累計(jì)進(jìn)口8859．萬噸，比2018年提高1%。天下糧倉調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2020年1月預(yù)報(bào)到港112船727．萬噸，2月份初步預(yù)估500萬噸，3月份預(yù)估510萬噸，4月份預(yù)估730萬噸，5月份預(yù)估830萬噸，2-月份預(yù)估值有修正可能，按初步預(yù)估，2020年前5個(gè)月大豆進(jìn)口量呈現(xiàn)“凹型”態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院  備注：2020年1-月數(shù)值為預(yù)估值

1月份到港量環(huán)比減少以及上中旬壓榨量保持超高水準(zhǔn)，油廠大豆庫存下降，低于五年同期均值，春節(jié)油廠放假，節(jié)前油廠庫存有所回升。新型冠狀病毒感染的肺炎疫情蔓延，湖南、廣東、上海、重慶、江蘇、浙江、河南、河北、山東、安徽、貴州、云南、福建、遼寧、內(nèi)蒙古等19省份區(qū)域內(nèi)企業(yè)復(fù)工時(shí)間不得早于2月9日24時(shí)，吉林不得早于2月2日24時(shí)，湖北不得早于2月13日24時(shí)。全國壓榨量排名前七的省份有江蘇、山東、廣東、廣西、遼寧、天津、河北，這幾個(gè)省份壓榨量總和占全國八成左右，其中除了廣西之外，其他六個(gè)省份企業(yè)開工不得早于2月9日24時(shí)，即延遲一周開工，這將導(dǎo)致節(jié)后一周副產(chǎn)品油粕的供應(yīng)主要以節(jié)前的庫存為主。在疫情發(fā)展沒有加劇情況下，多地區(qū)油廠在2月10日開機(jī)，大豆港口庫存預(yù)計(jì)再迎來拐點(diǎn)下降，油粕供應(yīng)增加，盡管節(jié)后通常補(bǔ)庫需求，但是由于疫情導(dǎo)致多地交通運(yùn)輸時(shí)間延長，甚至無法運(yùn)抵，供應(yīng)端的供應(yīng)增加無法在短時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)至需求方，從而可能影響上游開機(jī)變化，這個(gè)因素不確定性較大，需持續(xù)觀察。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)研究院

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 瑞達(dá)研究院

三、豆粕基本面

（一）節(jié)前生豬出欄，飼料需求平穩(wěn)略降

1、生豬行情前景較好，趨向于止降回升過程

由于環(huán)保政策和豬瘟，2019年生豬和能繁母豬存欄總體延續(xù)此前的下降趨勢(shì)，截至2019年10月份，生豬和能繁母豬存欄較2018年年底分別下滑39%和36%。生豬存欄下降接近四成，意味著生豬出欄量也面臨同步減少局面，一系列傳導(dǎo)，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)減少，2019年生豬價(jià)格突破39元/公斤，創(chuàng)出歷史新高。

豬瘟影響生豬供應(yīng)和價(jià)格，而豬肉價(jià)格的飆漲影響居民終端需求和消費(fèi)，引起相關(guān)部門的重視，在2019年9月份國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見，表示自給率保持在95%左右。在政府政策積極引導(dǎo)和作用下，我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模初見“部”三元母豬轉(zhuǎn)為能繁現(xiàn)象增加，根據(jù)對(duì)全國400個(gè)縣定點(diǎn)監(jiān)測(cè)，11月份生豬存欄環(huán)比增長2%，自去年11月份以來首次回升；能繁母豬存欄環(huán)比增長4%，已連續(xù)2個(gè)月回升。11月份全國年出欄5000頭以上規(guī)模豬場(chǎng)的生豬和能繁母豬存欄環(huán)比增幅分別為1．%和6．%，均比10月份擴(kuò)大1．個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)3個(gè)月環(huán)比增長。11月份豬飼料產(chǎn)量環(huán)比增長6．%。考慮春節(jié)前生豬集中出欄以及對(duì)應(yīng)母豬存欄呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2019年年底及2020年1-月份生豬存欄保持低位，豬肉價(jià)格將保持高位，隨后預(yù)計(jì)在高養(yǎng)殖利潤以及政府政策鼓勵(lì)下，生豬養(yǎng)殖進(jìn)入恢復(fù)期。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院

2、飼料生產(chǎn)情況

從近月來看，中下游企業(yè)在1月第3周進(jìn)行節(jié)前集中補(bǔ)庫，補(bǔ)庫時(shí)間推后且時(shí)間不長，從豆粕成交量看，節(jié)前也沒有超級(jí)放量情況發(fā)生，這是因?yàn)槎蛊蓛r(jià)格持續(xù)下跌，抑制中下游采購意愿，因此預(yù)計(jì)整體中下游企業(yè)豆粕庫存處于或低于正常水平。對(duì)于養(yǎng)殖企業(yè)來說，自身豆粕庫存在節(jié)后第一周或處于低位，有補(bǔ)庫需求，但是疫情導(dǎo)致多數(shù)地區(qū)復(fù)工時(shí)間延后，預(yù)計(jì)多數(shù)在2月10日復(fù)工，上游供給恢復(fù)時(shí)間延長一周，同時(shí)飼料企業(yè)復(fù)工亦延長一周，而且交通運(yùn)輸受到影響，需求終端供應(yīng)可能出現(xiàn)緊張局面，提振豆粕價(jià)格反彈。節(jié)后第二周多數(shù)油廠企業(yè)開工，市場(chǎng)供應(yīng)開始增加，但以目前交通運(yùn)輸環(huán)境，很難保證產(chǎn)品在中下游之間傳導(dǎo)周期長短，可能出現(xiàn)產(chǎn)區(qū)和消費(fèi)區(qū)價(jià)格嚴(yán)重分化的現(xiàn)象。相信在政府引導(dǎo)和各界人士努力下，疫情控制和交通運(yùn)輸未來趨好，只是疫情在何時(shí)得到有效控制、交通運(yùn)輸和各地生產(chǎn)購銷何時(shí)恢復(fù)正常，目前難以預(yù)期，因此近月供應(yīng)端和需求端的庫存和自身供需情況變化節(jié)奏轉(zhuǎn)變較為復(fù)雜，持續(xù)關(guān)注。

從中期來看，禽畜在節(jié)前有出欄高峰期，節(jié)后一般處于養(yǎng)殖淡季，加之水產(chǎn)養(yǎng)殖處于淡季，飼料需求可能表現(xiàn)出季節(jié)性低迷狀態(tài)，特別疫情導(dǎo)致多地活禽市場(chǎng)關(guān)閉，可能影響近期補(bǔ)欄情緒，抑制豆粕價(jià)格。從長期來看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年11-2月份飼料生產(chǎn)同比出現(xiàn)正增長，且環(huán)比增長，飼料需求回暖跡象明顯，2020年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的恢復(fù)可期，加之預(yù)期禽類延續(xù)景氣局面，預(yù)計(jì)2020年飼料產(chǎn)量能走出2018、2019年連續(xù)兩年下降陰影，再度呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院

（二）疫情影響豆粕庫存變化節(jié)奏

截止1月17日當(dāng)周，國內(nèi)沿海主要地區(qū)油廠豆粕總庫存量46.3萬噸，較前一周的59.7萬噸減少12.4萬噸，減幅在20.5%，較去年同期84.5萬噸減少44.6%。因前期豆粕價(jià)格一直下跌，今年備貨普遍較遲，1月第三周飼企集中備貨，豆粕庫存大幅下降。

截止2月1日，壓榨量占8成的前七個(gè)省份里，除廣西地區(qū)暫時(shí)無公布外，其他省份均延遲一周開工，這將導(dǎo)致節(jié)后一周副產(chǎn)品油粕的供應(yīng)主要以節(jié)前的庫存為主，豆粕庫存預(yù)計(jì)保持低位，終端需求方的可使用庫存緊張，支持價(jià)格表現(xiàn)。在疫情發(fā)展沒有加劇情況下，多地區(qū)油廠在2月10日開機(jī)，油粕供應(yīng)增加。如果2月份疫情得到有效控制，交通運(yùn)輸恢復(fù)至正常水平，由于2月第三周油廠可能恢復(fù)開機(jī)，飼料需求中期表現(xiàn)仍受抑，豆粕供需將從平衡轉(zhuǎn)為略偏松，豆粕庫存可能階段性見底回升，不過鑒于2-月到港量偏低，近月回升幅度相對(duì)有限。如果2月份疫情持續(xù)影響交通，盡管節(jié)后通常補(bǔ)庫需求，但是由于疫情導(dǎo)致多地交通運(yùn)輸時(shí)間延長，甚至無法運(yùn)抵，供應(yīng)端的供應(yīng)增加無法在短時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)至需求方，可能導(dǎo)致需求方和供應(yīng)方價(jià)格出現(xiàn)分化，以及影響豆粕庫存變化和油廠開機(jī)節(jié)奏，從而導(dǎo)致價(jià)格變化節(jié)奏反復(fù)，或呈現(xiàn)先反彈后承壓震蕩走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 瑞達(dá)期貨研究院

四、豆油基本面

（一）國際植物油基本面

棕櫚油產(chǎn)量占全球植物油三分之一以上。2008年以來，植物油產(chǎn)量增減變化方向與棕櫚油完全一致，而且近四個(gè)年度植物油產(chǎn)量增加量里有50%左右來自棕櫚油，可見棕櫚油生產(chǎn)對(duì)全球植物油供應(yīng)有舉足輕重作用。東南亞的印尼和馬來西亞是棕櫚油的兩大主產(chǎn)國，其產(chǎn)量總和占全球棕櫚油的84%左右。

棕櫚油主產(chǎn)國地處東南亞，由于地域氣候變化，棕櫚油生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性，通常11月至次年2月份處于減產(chǎn)至生產(chǎn)淡季周期內(nèi)。因?yàn)闇p產(chǎn)和出口良好，2019年底馬來西亞棕櫚油庫存降至200萬噸左右，1-月份仍是低產(chǎn)期，從而支撐國內(nèi)外棕櫚油價(jià)格重心，但是2019年下半年油脂市場(chǎng)一路飆升，持續(xù)消化利多影響，馬盤指數(shù)在1月3日最高觸及3062令吉/噸，盤面走高兌現(xiàn)使得利多邊際效應(yīng)遞減，這時(shí)SPPOMA數(shù)據(jù)顯示1月1日-5日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比增加1.4%，釋放利空信號(hào)，期價(jià)上行動(dòng)能衰弱明顯，回調(diào)在所難免，加上中國武漢肺炎疫情導(dǎo)致需求擔(dān)憂，春節(jié)期間馬盤累計(jì)跌幅超過11%。除去中國需求擔(dān)憂外，印度對(duì)馬來西亞棕櫚油進(jìn)口也有不利消息。1月份印度商業(yè)和工業(yè)部宣布將馬來西亞的精制棕櫚油從“由進(jìn)口”為“制進(jìn)口”意味著從實(shí)際操作上，印度只能進(jìn)口馬來西亞的毛棕櫚油，馬印貿(mào)易部長在達(dá)沃斯論壇的會(huì)晤也取消了，說明兩國貿(mào)易爭端一時(shí)間還會(huì)繼續(xù)，打壓馬來西亞棕櫚油期貨價(jià)格，但對(duì)全球棕櫚油整個(gè)格局來看，該因素影響有限，因?yàn)橛《炔粡鸟R來西亞進(jìn)口，也會(huì)將進(jìn)口源將轉(zhuǎn)向印尼，同樣實(shí)現(xiàn)全球棕櫚油的消耗，而且新冠狀病毒肺炎對(duì)中國餐飲旅游的打擊不可能長久，眾志成城，疫情未來有效控制可見，屆時(shí)蝸居在家的民眾消費(fèi)欲望將較短時(shí)間集中兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)餐飲業(yè)消費(fèi)扭轉(zhuǎn)，從而提振油脂消費(fèi)，因此不能以此推測(cè)馬盤將即刻扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為進(jìn)入熊市行情，1月中旬以來的下跌可以看做是本輪趨勢(shì)性上漲行情的一次深度回調(diào)，且可能調(diào)整時(shí)間不會(huì)太短，未來期價(jià)仍有修復(fù)可能。

（二）國內(nèi)油脂供應(yīng)

豆油產(chǎn)出：根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，2019年1-1月份期間豆油產(chǎn)出占總供應(yīng)的95%，可見國內(nèi)豆油供應(yīng)主要以進(jìn)口大豆進(jìn)行壓榨為主。2019年12月中下旬至2020年1月中旬國內(nèi)大豆周度壓榨量保持高位，下旬春節(jié)假期，油廠停機(jī)放假增加，開機(jī)率減少，2020年2月節(jié)后延遲開機(jī)，豆油產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)減少。但鑒于簽訂第一階段協(xié)議，以及未來南美大豆即將上市，大豆到港量將從低位逐漸上升，帶來中期副產(chǎn)品豆油產(chǎn)出的增加。

植物油進(jìn)口：海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)，2019年12月植物油進(jìn)口90．萬噸，環(huán)比減少15%，當(dāng)年7-2月我國食用植物油進(jìn)口量保持在80萬噸以上高位，1-2月進(jìn)口食用植物油累計(jì)953萬噸，同比增長54%。

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)署 瑞達(dá)期貨研究院

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年11月進(jìn)口豆油6噸，1-1月累計(jì)78萬噸，同比增加27萬噸。2019年下半年豆油盤面進(jìn)口利潤一度轉(zhuǎn)好，國內(nèi)進(jìn)口積極性提高，到港量增加明顯，只不過正如上文所述，國內(nèi)豆油供給主要依賴于壓榨產(chǎn)出，進(jìn)口所占比例極低，影響性相對(duì)有限，關(guān)于進(jìn)口更需關(guān)注棕櫚油的情況。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院

植物油中占比接近六成的棕櫚油（19-4℃）在2019年前11個(gè)月進(jìn)口同比增長幅度超過60%。1月中旬內(nèi)外價(jià)差倒掛形勢(shì)好轉(zhuǎn)，不過因?yàn)楣?jié)后油脂需求轉(zhuǎn)淡、肺炎疫情對(duì)餐飲業(yè)的打擊、馬來西亞和印尼調(diào)高出口征稅等因素，預(yù)計(jì)2月份的進(jìn)口量將衰減明顯。

因?yàn)橹屑淤Q(mào)易關(guān)系偏緊，油菜籽進(jìn)口量較低，截至2020年1月中旬，國內(nèi)沿海進(jìn)口菜籽庫存為16．萬噸，處于2016年同期低位，而相對(duì)而言，菜籽油進(jìn)口水平有抬高，11月進(jìn)口菜籽油17萬噸，環(huán)比增加6%，1-1月累計(jì)145萬噸，同比增加24%。根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，1月份有12萬噸菜籽預(yù)報(bào)到港，2月份15萬噸，3月份15萬噸，菜籽庫存有回升跡象。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 瑞達(dá)期貨研究院

（三）消費(fèi)淡季&疫情沖擊，豆油價(jià)格承壓調(diào)整

截至1月17日，豆油商業(yè)庫存總量85.9萬噸，較上個(gè)月同期93．萬噸降8.1萬噸，降幅為8．%，較去年同期的142．萬噸降57.1萬噸，降幅40．%，五年同期均值111.3萬噸。因節(jié)前包裝油提貨速度加快，國內(nèi)豆油庫存繼續(xù)下降。

節(jié)后油脂進(jìn)入消費(fèi)淡季，疊加新型冠狀病毒感染肺炎疫情對(duì)餐飲業(yè)造成沖擊，節(jié)后油脂消費(fèi)表現(xiàn)預(yù)計(jì)不振，直至疫情得到有效，屆時(shí)蝸居在家的民眾消費(fèi)欲望將較短時(shí)間集中兌現(xiàn)，提振餐飲業(yè)消費(fèi)，從而促使油脂消費(fèi)V型反彈，促使油脂價(jià)格出現(xiàn)反彈。供應(yīng)端方面，節(jié)后油廠延遲開機(jī)，且現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)糧油等生活必需品采購增加，豆油庫存在短時(shí)間內(nèi)還將處于歷史同期低位，但是隨著油廠開機(jī)，以及達(dá)成第一階段協(xié)議以及南美大豆即將上市，預(yù)計(jì)未來大豆供應(yīng)趨于增加，中期豆油庫存或?qū)⒂|底回升，只是在2月份期間庫存還處于觸底階段，因此預(yù)計(jì)壓制作用相對(duì)較小，中期該因素會(huì)逐漸限制價(jià)格的上行空間。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

五、持倉分析

（一）黃大豆1號(hào)持倉分析

截至1月21日，豆一2005合約持倉量為11．萬手，比上個(gè)月末的7．萬減少3．萬手。今年1月份A2005合約前二十名凈持倉持續(xù)保持多頭狀態(tài)，截至1月21日凈多持倉15404手，不過凈多持倉持續(xù)攀升趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)拐頭，節(jié)前多頭離場(chǎng)增加，目前市場(chǎng)情緒偏多，需關(guān)注節(jié)后多頭持倉變化情況。

A2005前二十名凈持倉和結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：wind

（二）豆粕持倉分析

截至1月21日，豆粕主力合約持倉量為147．萬手，比上月末減少22．萬手左右。1月上旬凈空持倉一度快速下降，但隨后穩(wěn)定在26-8萬噸區(qū)間內(nèi)，期間多空同步大幅減持，目前空頭力量依然占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。

M2005前二十名凈持倉和結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：wind

（三）豆油持倉分析

截至1月21日，豆油主力合約持倉量為53．萬手，比上月末減少13．萬手。1月份Y2005前二十名凈空持倉先增加后減少。從2019年10月份以來，凈持倉由多轉(zhuǎn)空，并一度增加至14萬手，顯示市場(chǎng)對(duì)后市行情看法的轉(zhuǎn)變，期價(jià)上漲動(dòng)能明顯消退，后市期價(jià)可能繼續(xù)承壓調(diào)整。

Y2005前二十名凈持倉和結(jié)算價(jià)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：wind

六、總結(jié)與展望

豆一：2019年新糧收割上市后，農(nóng)戶走貨積極性較高，基層余糧逐漸見底，加上之前由于貿(mào)易關(guān)系影響，國產(chǎn)豆壓榨利潤好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)油豆再入壓榨企業(yè)，市場(chǎng)豆源集中在貿(mào)易商，優(yōu)質(zhì)豆供應(yīng)偏緊，部分貿(mào)易商看好后市行情，持糧待漲，更近一步縮緊節(jié)前現(xiàn)貨市場(chǎng)供給，支持價(jià)格。由于收購成本，貿(mào)易商惜售挺價(jià)的意愿仍較為強(qiáng)烈。短期來看，春節(jié)期間美盤大幅下跌，加上疫情打壓市場(chǎng)情緒，預(yù)期節(jié)后豆一價(jià)格回調(diào)回調(diào)，不過空間相對(duì)其他豆類品種有限。未來在現(xiàn)貨價(jià)格支撐、第一階段協(xié)議簽訂以及節(jié)前禽畜集中出欄等多空因素交織下，期價(jià)可能得到一定程度修復(fù)，以震蕩為主。

豆二：從2019/20年美豆供需格局來看，生產(chǎn)受損嚴(yán)重，加快去庫存進(jìn)程，整體價(jià)格重心大幅下移可能性較低，但隨著產(chǎn)量落定以及利多的兌現(xiàn)，沒有新的因素帶動(dòng)，期價(jià)亦難再進(jìn)一步向上突破，未來幾個(gè)月關(guān)系、美豆出口和南美產(chǎn)量是可能推動(dòng)價(jià)格的因素。根據(jù)上文分析，除非雙方協(xié)議的大單出現(xiàn)或是貿(mào)易關(guān)系再生變，否則考慮到春節(jié)美盤大豆價(jià)格大跌、豐產(chǎn)前景的巴西豆即將上市以及我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)豆二繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。

豆粕：春節(jié)期間美豆盤面大跌導(dǎo)致進(jìn)口成本下降，預(yù)計(jì)拖累節(jié)后首個(gè)交易日開盤跳空大跌，不過由于目前國內(nèi)豆粕庫存處于低位，加之山東、廣東、江蘇等主要大豆壓榨地區(qū)的復(fù)工將延期至2月10日，終端需求方供應(yīng)緊張，使得粕價(jià)受到一定支撐，因此預(yù)計(jì)短期豆粕期價(jià)呈現(xiàn)探低回升的態(tài)勢(shì)，隨后因?yàn)橛蛷S開工和交通運(yùn)輸延期上下游傳導(dǎo)周期，上游庫存或趨于回升，終端需求方則供應(yīng)緊張，導(dǎo)致地區(qū)間價(jià)格出現(xiàn)分化，待上下游傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)，價(jià)格分化縮小，供應(yīng)增加以及疫情對(duì)禽類影響，將使得反彈動(dòng)力減弱，期價(jià)可能再度承壓，因此波段豆粕期價(jià)可能呈現(xiàn)跌--過程。中長期來看，春節(jié)過后養(yǎng)殖及飼料行業(yè)仍處于淡季，而且5月份之前生豬存欄恢復(fù)相對(duì)有限，未來三個(gè)月豆粕需求預(yù)計(jì)表現(xiàn)一般。供應(yīng)端，南美大豆預(yù)期豐產(chǎn)，且集中上市，增加國際市場(chǎng)大豆供應(yīng)。后期隨著疫情的有效控制，壓榨企業(yè)恢復(fù)開工，運(yùn)輸恢復(fù)正常運(yùn)行，豆粕庫存將處于回升階段，預(yù)計(jì)中期豆粕將保持低位震蕩筑底態(tài)勢(shì)。

豆油：市場(chǎng)擔(dān)憂快速蔓延的新型冠狀肺炎會(huì)抑制中國對(duì)油脂的需求，加之馬盤價(jià)格和國際原油價(jià)格下跌，共同施壓國內(nèi)油脂市場(chǎng)，節(jié)后油脂盤面價(jià)格或短期重挫大跌。不過從中期來看，國內(nèi)外油脂供需格局仍向好，加之馬棕2019年底庫存已降至27個(gè)月低位，后期如果疫情得到有效控制的話，油脂需求可能出現(xiàn)V型反彈，故而預(yù)計(jì)油脂的上漲趨勢(shì)延續(xù)，此次下跌可能只是上漲過程中的一次深度回調(diào)。

第二部分 操作策略

1、日內(nèi)與短線操作

從日內(nèi)來說，可以根據(jù)技術(shù)圖形分析進(jìn)行交易，將K線圖調(diào)整時(shí)間跨度較小的5分鐘或是10分鐘。結(jié)合MACD等技術(shù)指標(biāo)，在期價(jià)立足于系統(tǒng)均線之上時(shí)可短多，止損設(shè)為低于建倉價(jià)的0．%，當(dāng)期價(jià)嚴(yán)重偏離系統(tǒng)均線時(shí)及時(shí)獲利了結(jié)，當(dāng)期價(jià)運(yùn)行系統(tǒng)均線之下時(shí)可短空，止損設(shè)為高于建倉價(jià)的0．%，同樣當(dāng)價(jià)格嚴(yán)重偏離均線系統(tǒng)時(shí)離場(chǎng)。在進(jìn)行日內(nèi)交易時(shí)，建議以短線趨勢(shì)方向操作為主，以高頻度的操作獲得更多的盈利。

豆一2005合約暫時(shí)觀望；B2004短線逢高做空；豆粕2005合約逢低短多，注意設(shè)置止盈；豆油2005合約短線逢高做空。

2、波段及中長線操作

貿(mào)易商惜售挺價(jià)的意愿仍較為強(qiáng)烈，疊加中儲(chǔ)糧直屬庫價(jià)格調(diào)高，預(yù)計(jì)國產(chǎn)大豆價(jià)格保持高位，只是在第一階段協(xié)議簽訂以及節(jié)前禽畜集中出欄影響下，對(duì)短期期價(jià)上行步伐有所牽制，預(yù)計(jì)2月在節(jié)后重挫后有修復(fù)可能。技術(shù)上，豆一2005合約在突破雙重底頸線后快速拉升，最高觸及4148元/噸，春節(jié)前持倉調(diào)整，使得期價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，但整體周度均線呈現(xiàn)多頭排列，技術(shù)指標(biāo)偏多，建議在3950元/噸附近做多，止損3880元/噸，目標(biāo)4160元/噸。

豆一2005合約周度K線圖

來源：文華財(cái)經(jīng)

豆二逐月?lián)Q主力合約，不建議進(jìn)行中長線操作，建議波段逢高做空，注意設(shè)置止損，獲利時(shí)在中下旬及時(shí)止盈。

根據(jù)上文所述，預(yù)計(jì)豆粕期價(jià)節(jié)奏較為復(fù)雜。短期以反彈走勢(shì)看待，價(jià)格拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在上下游傳導(dǎo)順利一段時(shí)間后，因此對(duì)波段節(jié)奏較難把握，短線逢低做多，注意設(shè)止損，目標(biāo)暫看2650元/噸。中期建議以區(qū)間交易為主。

豆粕2005合約周度K線圖

來源：文華財(cái)經(jīng)

根據(jù)上文所述，節(jié)后豆油將迎來一次深度回調(diào)，全球供需格局偏緊以及國內(nèi)需求反轉(zhuǎn)預(yù)期，將令期價(jià)整體仍有上行可能。因此建議中期等待價(jià)格企穩(wěn)后介入多單，激進(jìn)投資者可在節(jié)后跌停價(jià)附近輕倉試多打底倉，注意設(shè)置止損，止損參考6000元/噸。

3、套利操作

截至1月23日，豆油2005合約和豆粕2005合約比值為2.4394，建議在比值為2.4000-2.4300區(qū)間內(nèi)進(jìn)行買粕拋油，止損比值參考2.4600，目標(biāo)比值2.2200。

4、套保操作

截至1月21日，江蘇張家港地區(qū)43%蛋白豆粕現(xiàn)貨價(jià)格為2650元/噸，期貨M2005合約收盤價(jià)為2710元噸，對(duì)應(yīng)基差為-0元噸。上游庫存較低，根據(jù)盤面利潤進(jìn)行套保，下游企業(yè)在豆粕2005合約期價(jià)下跌至2600元/噸以下可以擇機(jī)介入期貨市場(chǎng)套保。江蘇地區(qū)一級(jí)豆油現(xiàn)貨價(jià)格為7070元/噸，期貨Y2005合約收盤價(jià)為6442元/噸，基差為628元/噸。上游企業(yè)根據(jù)盤面利潤進(jìn)行套保，下游企業(yè)不建議介入期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保。

數(shù)據(jù)來源：瑞達(dá)期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：瑞達(dá)期貨研究院