摘要：下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接種不斷落地，仍是大概率事件，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦在進(jìn)行之中，預(yù)計(jì)油價(jià)中樞中長(zhǎng)期仍將上行，以銅為代表的有色金屬或?qū)⒏呶徽鹗?。美元?shí)際利率重回低位區(qū)間，下行空間有限，但疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行擴(kuò)表抬升金價(jià)運(yùn)行中樞，預(yù)計(jì)金價(jià)將在較小范圍內(nèi)震蕩，黃金配置性價(jià)比中性。隨著3月以來(lái)，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲，并已經(jīng)出臺(tái)保供穩(wěn)價(jià)措施，同時(shí)打擊囤積居奇和投機(jī)炒作行為，黑色系商品政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

根據(jù)“債務(wù)-通脹”雙周期模型，2021年下半年對(duì)應(yīng)的周期階段預(yù)計(jì)將是金融周期（債務(wù)周期）繼續(xù)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期（通脹周期）開(kāi)啟高位緩慢下行階段，也即從階段性過(guò)熱轉(zhuǎn)向回落階段，預(yù)計(jì)股票、債券表現(xiàn)好于商品，建議股債大體均衡配置，低配商品，A股淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)主線。

周期輪動(dòng)：從階段性過(guò)熱向回落階段過(guò)渡。

本輪金融周期的擴(kuò)張始于2019年初，于2020Q4見(jiàn)頂，并預(yù)計(jì)于今年底到達(dá)底部，結(jié)束本輪廣義流動(dòng)性的收縮階段。預(yù)計(jì)PPI通脹讀數(shù)的高點(diǎn)出現(xiàn)在今年5月，此后庫(kù)存周期、盈利周期和房地產(chǎn)周期都將進(jìn)入見(jiàn)頂回落的過(guò)程。從周期階段判斷，預(yù)計(jì)下半年本輪短周期將從階段性過(guò)熱階段進(jìn)入回落階段，名義和實(shí)際GDP增速也將向常態(tài)化回歸。

政策線索：“雙碳”與貨幣政策展望。

“雙碳”目標(biāo)將從根本上影響資產(chǎn)配置框架和結(jié)果。對(duì)于資產(chǎn)配置分析框架，可從預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)管理角度思考；對(duì)于資產(chǎn)配置結(jié)果，則要區(qū)分長(zhǎng)期、短期。近期資金面偏松+資產(chǎn)荒映射的是貨幣政策目標(biāo)從穩(wěn)增長(zhǎng)逐步向去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)切換，下半年需警惕地產(chǎn)需求和外需拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)社融增速進(jìn)一步收斂。當(dāng)前穩(wěn)貨幣+緊信用的組合或仍持續(xù)，利率仍無(wú)大幅下行基礎(chǔ)，但四季度可能面臨政策重心的切換，進(jìn)而引發(fā)利率調(diào)整。

A股淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)主線。

PPI通脹擔(dān)憂的頂點(diǎn)已過(guò)，上半年交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行情已告結(jié)束，下半年應(yīng)淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)主線。重點(diǎn)配置方向包括：碳中和目標(biāo)下光伏、儲(chǔ)能、新能源車等長(zhǎng)期潛力巨大的行業(yè)；科技自主可控主題下，受益于國(guó)產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備和材料公司以及工業(yè)軟件；科技賦能制造領(lǐng)域。

利率低位震蕩，4季度或?qū)⒚媾R上行壓力。

隨著市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂顯著緩解，利率仍有下行空間，但在宏觀經(jīng)濟(jì)仍在向上修復(fù)、貨幣政策不會(huì)顯著寬松的情況下，債市很難出現(xiàn)快牛行情，利率下行空間有限。4季度經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒆呷?，政策目?biāo)重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行貨幣政策收緊壓力加大，或出現(xiàn)“緊貨幣+穩(wěn)信用”組合，利率在4季度仍有上行壓力。

商品總體上行空間和投資機(jī)會(huì)料已不大。

下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接種不斷落地，仍是大概率事件，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦在進(jìn)行之中，預(yù)計(jì)油價(jià)中樞中長(zhǎng)期仍將上行，以銅為代表的有色金屬或?qū)⒏呶徽鹗?。美元?shí)際利率重回低位區(qū)間，下行空間有限，但疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行擴(kuò)表抬升金價(jià)運(yùn)行中樞，預(yù)計(jì)金價(jià)將在較小范圍內(nèi)震蕩，黃金配置性價(jià)比中性。隨著3月以來(lái)，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲，并已經(jīng)出臺(tái)保供穩(wěn)價(jià)措施，同時(shí)打擊囤積居奇和投機(jī)炒作行為，黑色系商品政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

下半年大類資產(chǎn)配置策略：股債均衡，低配商品。

根據(jù)“債務(wù)-通脹”雙周期模型，預(yù)計(jì)下半年將從階段性過(guò)熱轉(zhuǎn)向回落階段，股票、債券表現(xiàn)好于商品。盡管股債相對(duì)估值偏向股票，但在廣義流動(dòng)性仍處收縮階段的情況下，權(quán)益資產(chǎn)壓力仍存，因此建議下半年股債大體均衡配置。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球疫情反復(fù)，疫苗接種或效果不及預(yù)期；主要大宗商品價(jià)格再度大幅上行；國(guó)內(nèi)貨幣政策快速收緊。