IC強于IF和IH

A股全面走牛的可能性不大，在中國經(jīng)濟深化改革和轉(zhuǎn)型之際，市場更多的是結(jié)構(gòu)性機會。短期來看，A股存量博弈格局不會改變，一旦政策調(diào)整，則容易引發(fā)股指過高和交易過度擁擠的行業(yè)或板塊調(diào)整。整體上，中證500等成長類的指數(shù)強于滬深300和上證50，因此IC強于IF和IH的格局上不會改變。

當(dāng)前A股繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，整體上看前期高估值、持倉集中度較高和觸及政策風(fēng)險行業(yè)如教育、互聯(lián)網(wǎng)等板塊的股票表現(xiàn)不佳。我們認(rèn)為，A股表現(xiàn)不佳的原因主要有三個：一是原材料成本高企導(dǎo)致部分企業(yè)現(xiàn)金流緊張，尤其是下游終端消費企業(yè)盈利受到影響；二是信用收緊導(dǎo)致前期高估值的股票或板塊出現(xiàn)調(diào)整；三是中央對部分行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)進(jìn)行規(guī)范或整頓，互聯(lián)網(wǎng)、在線教育等板塊受到政策利空影響。

展望未來，我們認(rèn)為中國A股還將演繹結(jié)構(gòu)性行情：一方面市場依舊是存量博弈，缺乏全面牛市的條件；另一方面結(jié)構(gòu)性機會依舊存在，國家政策支持的行業(yè)或者板塊繼續(xù)受益而表現(xiàn)較為強勁，例如減碳行業(yè)、新能源行業(yè)和制造業(yè)升級行業(yè)；而地產(chǎn)、銀行以及茅臺等傳統(tǒng)白馬股會繼續(xù)疲軟。整體上，中證500等成長類的指數(shù)強于滬深300和上證50，因此IC強于IF和IH的格局上不會改變。

存量博弈，A股不存在全面牛市

用M1-PPI去反映股票市場的流動性，當(dāng)前A股仍處于存量博弈中。對于A股市場而言，如果一邊是中國社會總信用擴張，另一邊是工業(yè)原材料價格處于低位，實體對資金的占用并非緊張，那么就容易出現(xiàn)大幅上漲，類似于2014年至2015年上半年。然而，2021年上半年，M1增速持續(xù)回落，而PPI增速持續(xù)攀升，信用在收縮，工業(yè)品價格高漲，使得A股一直在存量博弈。

央行降準(zhǔn)之后，7月份廣義貨幣供應(yīng)M2增速并沒有回升。7月，中國貨幣供應(yīng)M1和M2分別增長4.9%和8.3%，增速分別較上月回落0.6和0.3個百分點。這意味著降準(zhǔn)并非是在大規(guī)模釋放流動性，而是對沖MLF到期的縮量和提供低成本的資金，目的在于資金的價格并非資金的數(shù)量。

圖為狹義和廣義貨幣供應(yīng)在7月份繼續(xù)下行

8月資金面壓力依舊存在，主要來自7000億元MLF到期和7000億元新增地方債發(fā)行。7月新增地方債發(fā)行再度放緩為6568億元，低于6月7949億元。8月份以來，新增地方債發(fā)行進(jìn)度依舊不快，第一周發(fā)行量不到400億元。

8月，如果央行不進(jìn)行大額續(xù)作MLF，也不通過其他途徑投放足夠的基礎(chǔ)貨幣，銀行間市場流動性勢必要緊張，股市會繼續(xù)受到?jīng)_擊，短期可能出現(xiàn)“股債雙殺”的風(fēng)險。如果央行進(jìn)行全額續(xù)作MLF，雖然MLF的存量并不發(fā)生變化，但其他渠道投放的基礎(chǔ)貨幣就會下降，原因在于比MLF更便宜的資金會減少。如果央行只是續(xù)作一部分MLF，另外一部分MLF到期的資金缺口通過降準(zhǔn)去補充，相當(dāng)于用更便宜的資金替換了MLF的成本，會對A股流動性有一定的改善利好。

我們認(rèn)為，PPI增速可能在去年三季度高基數(shù)的情況下上升勢頭有所放緩，但是很難大規(guī)模下行。原因在于當(dāng)前大宗工業(yè)原材料價格上漲并非全部是由需求驅(qū)動，而是供應(yīng)制約，煤炭、鋼鐵、部分有色和化工品受制于“雙碳”政策而導(dǎo)致產(chǎn)能和產(chǎn)出擴張受到限制。

A股外部風(fēng)險來源于美聯(lián)儲削減QE

當(dāng)前A股面臨的外部環(huán)境類似于2010年和2013年綜合體：美聯(lián)儲一輪QE面臨結(jié)束或者開始削減QE，但經(jīng)濟面臨新一輪下行風(fēng)險。從長期來看，在勞動生產(chǎn)率提升和新一輪技術(shù)革命之前，債務(wù)擴張或者寬松的貨幣依舊是扶持經(jīng)濟不至于陷入通縮的老套路，但是短期高通脹、金融市場過度投機和就業(yè)市場改善會導(dǎo)致2020年這一輪無限量QE退出，未來會不會重啟QE還是未知數(shù)。

第一，美國通脹高企，美國政府感受到通脹的壓力，試圖向OPEC施壓來釋放原油產(chǎn)量以便對沖能源成本上升的風(fēng)險。美國7月CPI繼續(xù)維持上漲勢頭，同比增長5.4%，依舊是2008年以來的最高水平。美國7月核心CPI同比漲4.3%，預(yù)期4.3%，前值4.5%，增速略微放緩。盡管前期驅(qū)動物價上漲的因素二手車價格漲幅略有回落，但是新的漲價因素再度出現(xiàn)，食品、住房、新車和計算機價格紛紛接棒。數(shù)據(jù)顯示，住房通脹率從6月份的2.58%上漲至2.83%，住房租金價格漲幅從6月份的2.6%提升至2.9%。住宅項在美國CPI中占比超過40%，對整體通脹的壓力會比較大。

在此前幾次美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲在暗示經(jīng)濟尚未取得重大進(jìn)展的同時，不會放任通脹持續(xù)遠(yuǎn)高于2%，這意味著9月份美聯(lián)儲可能不得不行動，因為4月份以來美國核心CPI持續(xù)高于2%，美國年初至今平均通脹率已經(jīng)逼近3%。

圖為10年期美債收益率很難持續(xù)低于CPI同比增速

第二，美國就業(yè)市場改善，尤其是職位空缺創(chuàng)紀(jì)錄高點，這意味著美聯(lián)儲沒有理由繼續(xù)不收縮貨幣，反而面臨勞動力薪資增長帶來的額外通脹壓力。數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月，共有49%的美國小企業(yè)報告存在空缺崗位無法填補，占比重回紀(jì)錄最高，而且比過去48年的歷史平均水平22%高出27個百分點，突顯了就業(yè)市場可能出現(xiàn)扭曲。一方面部分中低收入人群找不到工作，由于疫情不愿意從事接觸性的工作；另一方面服務(wù)業(yè)和部分制造業(yè)勞動力缺口很大，企業(yè)不得不提高薪資來吸引勞動者參與進(jìn)來。

因此，我們認(rèn)為未來美債收益率在美聯(lián)儲釋放削減QE信號后再度回升。更何況在高通脹下，美元利率不大可能長時間處于低位，除非美聯(lián)儲放任美國經(jīng)濟重新陷入上個世紀(jì)70年代的滯脹困境。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前10年期美債收益率已經(jīng)連續(xù)幾個月低于CPI增速，這種情況在歷史上很少發(fā)生，僅僅只有上個世紀(jì)70年代滯漲期出現(xiàn)過。

回顧2010年，美聯(lián)儲結(jié)束第一輪QE，美股下行帶動A股一度出現(xiàn)連續(xù)3個月的調(diào)整。而2010年A股下跌，一方面與美債的收益率上升有很大關(guān)系，另一方面和大宗商品價格持續(xù)上漲也有很大的關(guān)系。2010年A股跌勢在當(dāng)時1月份開始，但是結(jié)束QE引發(fā)的跌勢是在4月份。當(dāng)時美國在3月份結(jié)束了第一輪QE，4月標(biāo)普500指數(shù)下跌了15%左右，A股在當(dāng)月下跌了7.7%。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲削減QE引發(fā)A股下跌主要源于兩個因素：一是美聯(lián)儲削減QE將導(dǎo)致美元流動性收緊，美元名義利率（美債收益率）回升，資金回流美國，美元指數(shù)也會相應(yīng)的走強；另一方面美元流動性收緊必然導(dǎo)致國際美元融資成本攀升，從而導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)面臨大量美元債務(wù)償還壓力，企業(yè)盈利會受到影響。

A股結(jié)構(gòu)分化，期指走勢同樣分化

去年至今，房地產(chǎn)調(diào)控一直沒有松動，7—8月繼續(xù)加碼。今年中央增加了對互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷的調(diào)查或者出臺相關(guān)的規(guī)范性政策，7月再度針對校外培訓(xùn)等問題出臺“雙減”政策，這意味著中央正在引導(dǎo)經(jīng)濟向更加健康、更加公平的路徑邁進(jìn)。中央引導(dǎo)經(jīng)濟從效率向公平轉(zhuǎn)變的根源在于高質(zhì)量增長的需求、人口增速放緩和老齡化加劇，因此未來的投資主線需要規(guī)避過度壟斷、不注重效率的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。因此，A股更需要關(guān)注制造業(yè)升級、新能源和減碳行業(yè)的機會，并非全面性牛市。

總體來看，我們認(rèn)為A股全面牛市的可能性不大，在中國經(jīng)濟深化改革和轉(zhuǎn)型之際，市場更多的是結(jié)構(gòu)性機會。短期來看，中國信用收緊和原材料價格高企導(dǎo)致A股存量博弈格局不會改變，一旦政策調(diào)整，則容易引發(fā)股指過高和交易過度擁擠的行業(yè)或板塊調(diào)整。因此，未來一段時間，一方面需要警惕美聯(lián)儲釋放削減QE信號帶來的A股全面調(diào)整壓力；另一方面需要規(guī)避政策面的風(fēng)險，如地產(chǎn)和部分地產(chǎn)貸款占比較高的銀行等板塊。在期指上，可能體現(xiàn)為IC繼續(xù)強于IF和IH。