隨著美國通脹壓力不斷攀升，美聯(lián)儲加息的力度可能加大。然而，反映在債券市場，我們可以看出市場在交易滯脹的邏輯，美債收益率曲線平坦化，長短端利差再次倒掛。截至4月5日，10年期和3年期美債收益率利差已經(jīng)持續(xù)半個多月的負(fù)值，而4月1日和4日，被市場用于預(yù)警美國經(jīng)濟(jì)衰退的10年期和2年期美債收益率利差也一度出現(xiàn)負(fù)值。

那么未來美債收益率曲線是否還將持續(xù)倒掛？美國經(jīng)濟(jì)陷入新一輪衰退的可能性有多大？我們認(rèn)為只要美國高通脹不降溫，美債收益率曲線大概率還將持續(xù)倒掛，從歷史經(jīng)驗來看，持續(xù)1年以上的情況屢見不鮮，且美國經(jīng)濟(jì)在四季度和明年一季度陷入衰退的可能性很大。

美國通脹“高燒”尚未出現(xiàn)拐點

美國2月CPI和核心CPI同比增速再創(chuàng)新高，而隨著美國防疫政策放開，美國服務(wù)業(yè)補(bǔ)漲的勢頭還將持續(xù)，再考慮到俄烏沖突對全球能源和糧食的供應(yīng)構(gòu)成沖擊，美國通脹上升的動力尚未消失。

從疫情對全球供需影響進(jìn)程來看，在疫情初期供需沖擊是對沖的，在疫情后期，由于需求是剛性的，而供應(yīng)彈性在全球供應(yīng)鏈中斷或者逆全球化浪潮下不斷下降，從而對供應(yīng)端的沖擊會更甚于需求端。隨著2022年新冠病毒變異帶來的高感染率，對新興市場的供應(yīng)恢復(fù)再次構(gòu)成挑戰(zhàn)。而歐美為了所謂的政治目的，或者隨著全球格局新變革（歐美衰弱和新興市場崛起），地緣政治危機(jī)可能會經(jīng)常發(fā)生。

另外，美國工資-通脹螺旋正在形成，參考20世紀(jì)70年代滯脹的經(jīng)驗，加息很難抑制由供給沖擊和工資-通脹螺旋驅(qū)動的高通脹。在全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力缺乏、新一輪技術(shù)革命尚未爆發(fā)的情況下，加息帶來的可能是經(jīng)濟(jì)衰退，由此產(chǎn)生滯脹。從歷史經(jīng)驗來看，通常滯脹發(fā)生在總供給負(fù)面沖擊的情形下，在總供給、總需求原本處于均衡的前提下，如果外部負(fù)面沖擊導(dǎo)致總供給曲線左移，那么就會出現(xiàn)產(chǎn)出下降、價格上升的局面，從而形成滯漲。

收益率曲線依舊是很好的預(yù)警指標(biāo)

從歷史經(jīng)驗來看，美國加息周期都有一個共同的特點，就是到后期收益率曲線變得十分平坦甚至倒掛，10年和2年期的利差會降到零甚至零以下。歷史上，美國在加息周期中出現(xiàn)過長債收益率止步不前的情景，尤其以2004—2006年的“格林斯潘之謎”現(xiàn)象最為出名。

美債利率倒掛往往是經(jīng)濟(jì)陷入衰退的先兆。1971至今，美國共經(jīng)歷過6輪衰退，分別發(fā)生于1974年二季度至1975年二季度、1980年二季度至四季度、1982年、1991年一季度至三季度、2008年四季度至2009年三季度，2020年二季度至四季度，其中除了2022年經(jīng)濟(jì)衰退，美債收益率曲線都對美國經(jīng)濟(jì)衰退有提前警示作用。

當(dāng)前收益率曲線倒掛的情況與20世紀(jì)70年代滯脹期類似，因此我們估計美國經(jīng)濟(jì)陷入新一輪衰退的可能性很大。20世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)引爆了美國經(jīng)濟(jì)的滯脹，而導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)滯脹還有幾個深層次問題：一是過度寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性財政政策。20世紀(jì)60年代末70年代初，凱恩斯主義者在美國政府掌握話語權(quán)，他們認(rèn)為，在勞動力市場尚未實現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會導(dǎo)致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業(yè)，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經(jīng)濟(jì)增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。1970年，在價格黏性的假設(shè)條件下，美聯(lián)儲增加了對短期物價上漲的容忍度。美聯(lián)儲開啟了降息和增加貨幣供給的進(jìn)程，當(dāng)時美聯(lián)儲主席伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對就業(yè)的支持，來換取政府的工資-物價控制以穩(wěn)定物價。

二是供給側(cè)出現(xiàn)重大問題，通常滯脹是發(fā)生在總供給負(fù)面沖擊的情形下。20世紀(jì)70年代，尤其是1973年至1975年，1978年至1980年，兩次石油危機(jī)抬升了能源成本，導(dǎo)致企業(yè)利潤縮減，產(chǎn)出增長放緩。而且20世紀(jì)70年代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體壟斷興起，催生了一批批的壟斷巨頭，壟斷資本主要目的在于獲取高額利潤，利用其優(yōu)勢在需求旺盛或成本增加時哄抬物價。

三是美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力減弱，國際競爭力下降。支持美國經(jīng)濟(jì)增長的需求因素在進(jìn)入20世紀(jì)60年代后逐步消失，第三次科技革命也開始進(jìn)入末期，以微電子技術(shù)、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術(shù)等尖端技術(shù)的應(yīng)用為主要標(biāo)志的新科技革命遠(yuǎn)未到應(yīng)用的層面，而西德、日本的崛起也開始導(dǎo)致美國制造業(yè)競爭力開始下降，美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力開始放緩。

圖為10年期和2年期美債收益率利差

因此，我們認(rèn)為未來美聯(lián)儲面對高通脹會持續(xù)不斷加息，甚至下一次加息的力度會更大，以便全面阻擊高通脹，因高通脹是供給沖擊和工資-通脹螺旋共振產(chǎn)生的。

根據(jù)芝商所免費(fèi)分析工具FedWatch Tool預(yù)測，截至4月3日，美聯(lián)儲下一次會議加息25個基點的概率是69.4%。投資者可以通過芝商所微型國債期貨合約進(jìn)行風(fēng)險對沖，覆蓋2年期、5年期、10年期和30年期這四大關(guān)鍵期限點，合約規(guī)模為每收益基點10美元，并將以新創(chuàng)建的BrokerTec現(xiàn)金美國國債基準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，為參與利率市場提供更簡便的方法。據(jù)芝商所數(shù)據(jù)，這份微型國債期貨合約的交易量已超過100萬張合約，而且持續(xù)增長。