二者的聯(lián)動關(guān)系在事件驅(qū)動下更強(qiáng)

從一季度原油市場整體表現(xiàn)來看，地緣政治進(jìn)展成為影響油價(jià)走勢的核心因素。進(jìn)入2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨的聯(lián)動性加強(qiáng)，Brent原油期貨對INE原油期貨的正向推動力在短期內(nèi)影響更強(qiáng)。從金融市場的傳導(dǎo)和交易來看，在內(nèi)外盤交易時(shí)間存在差異下，外盤原油的強(qiáng)勁上漲將影響國內(nèi)原油走勢，而且在2022年的交易中驅(qū)動影響更大。

俄烏沖突僵持不下推升原油價(jià)格

2022年年初至3月25日期間，國際原油價(jià)格持續(xù)上漲，Brent原油期貨主力合約漲幅高達(dá)50.21%，其間于3月7日最高觸及139.13美元/桶。而2021年全年，Brent原油期貨漲幅為50.46%，2022年一季度Brent原油期貨的漲幅已“媲美”其2021年全年的漲幅。

2月中旬以來，俄烏沖突持續(xù)升級，而歐美等西方國家先后對俄羅斯進(jìn)行多輪制裁。受俄烏沖突影響，國際原油價(jià)格上漲速度加快。截至2月底，Brent原油期貨價(jià)格已漲至101.10美元/桶，自2014年后首次突破100美元/桶。3月上旬，英美宣布針對俄羅斯的能源禁令，刺激大宗商品市場繼續(xù)飆漲，Brent原油期貨漲幅高達(dá)25.42%。隨后，盡管俄烏沖突持續(xù)、伊核談判遭遇暫停，油價(jià)面臨的地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，但是阿聯(lián)酋宣布支持超量增產(chǎn)緩解了市場對原油供給的擔(dān)憂，油價(jià)沖高回落。3月中下旬，俄烏局勢有所緩和，但在歐美對俄制裁政策、伊核協(xié)議談判等不確定地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下，油價(jià)仍在110美元/桶的高位波動。3月底，俄烏談判樂觀令局勢有所緩和，原油價(jià)格大幅回落。從一季度原油市場整體表現(xiàn)來看，地緣政治進(jìn)展成為影響油價(jià)走勢的核心因素。

2022年以來，地緣政治事件主導(dǎo)著原油價(jià)格走勢，主因在歐美制裁使俄羅斯原油出口受阻，引發(fā)原油供應(yīng)擔(dān)憂。供給端，歐美對俄原油制裁造成原油市場供應(yīng)中斷、OPEC+維持謹(jǐn)慎增產(chǎn)策略、美國頁巖油廠商仍缺乏增產(chǎn)意愿，盡管IEA宣布釋放6000萬桶緊急原油儲備，但仍未能緩解市場對原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。在當(dāng)前全球供應(yīng)緊缺且原油庫存逐步見底的情況下，釋放原油戰(zhàn)略庫存影響有限。需求端，隨著海外疫情緩和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原油需求增長仍然是大趨勢。盡管疫情對經(jīng)濟(jì)的約束減少，歐美制裁使俄羅斯經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)對俄羅斯主要貿(mào)易伙伴歐洲經(jīng)濟(jì)形成壓力，經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期下調(diào)使原油需求承壓。雖然供需雙雙下調(diào)，但短期內(nèi)俄烏沖突產(chǎn)生的巨大供應(yīng)缺口難以填補(bǔ)，供應(yīng)端趨緊預(yù)期支撐油市。地緣政治沖突促使原油的供需矛盾升級，是一季原油價(jià)格暴漲的主要推動因素。

從金融角度看，以原油為代表的大宗商品價(jià)格飆升進(jìn)一步加劇通貨膨脹，而通脹高位將增加歐美貨幣政策收緊壓力。美歐對俄制裁，壓制俄羅斯經(jīng)濟(jì)，進(jìn)出口的矛盾激化導(dǎo)致能源和部分糧食供需矛盾升級，從而推升大宗商品價(jià)格。3月中旬，美聯(lián)儲正式啟動加息縮表，預(yù)示著未來也將帶動全球市場進(jìn)入“加息周期”。一方面，貨幣緊縮政策對資產(chǎn)價(jià)格上行壓力增大，油價(jià)或承壓下行；另一方面，促使經(jīng)濟(jì)增速放緩，原油需求預(yù)期下調(diào)，美聯(lián)儲加息政策的實(shí)施將增加油價(jià)的下行力量。

由于俄烏沖突短期內(nèi)難以解決、伊核談判無確定性進(jìn)展、OPEC+真實(shí)增產(chǎn)模糊，地緣政治裹挾的供需不確定性依然較大，預(yù)計(jì)原油期價(jià)呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢，高位波動幅度加劇。

眾所周知，我國是原油消費(fèi)大國，也是世界原油凈進(jìn)口大國，國際原油價(jià)格和國內(nèi)原油價(jià)格緊密聯(lián)動，國際油價(jià)的暴漲對國內(nèi)原油市場形成強(qiáng)力的沖擊。

Brent原油與INE原油互為格蘭杰成因

選擇Brent原油（B00.IPE）作為國際原油的代表，國內(nèi)則選取上海國際能源交易中心交易的中質(zhì)含硫原油（SC.INE），分析時(shí)間選取2021年1月1日至12月30日、2022年1月1日至3月21日兩個(gè)時(shí)間段。為研究這兩者價(jià)格關(guān)系的變化，對其進(jìn)行了相關(guān)性分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)以及建立VAR模型。

通過簡單的相關(guān)性分析，可以看到2021年與2022年，Brent原油期貨和INE原油期貨的相關(guān)性總體上差異不大，均高達(dá)0.95以上，說明Brent原油期貨和INE原油期貨兩者聯(lián)動關(guān)系較強(qiáng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨互為格蘭杰成因，即INE原油期貨與Brent原油的價(jià)格變化能夠相互影響。進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型，通過選擇合適的滯后階數(shù)，可以看到在兩個(gè)時(shí)間段中，各滯后期系數(shù)均為正，B00.IPE（-1）、B00.IPE（-2）的系數(shù)較大且均為顯著，說明短期內(nèi)的Brent原油期貨對INE原油期貨的影響較大。相較于2021年，2022年開年至今的滯后一期Brent原油期貨對INE原油期貨同向影響增強(qiáng)，但較長滯后期的價(jià)格變動影響減弱。此外，分析各滯后期INE原油期貨對Brent原油期貨的反作用，可以看出滯后一期的INE原油期貨價(jià)格對Brent原油期貨價(jià)格存在一定正向影響，但作用十分有限。

綜上，我們通過期貨數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)可以得出結(jié)論：進(jìn)入2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨的聯(lián)動性加強(qiáng)，而Brent原油期貨價(jià)格滯后一期對INE原油期貨價(jià)格具有顯著的正向推動作用。這結(jié)論與基本面的邏輯相互吻合，更重要的是，進(jìn)入2022年后，Brent原油期貨對INE原油期貨的正向推動力在短期內(nèi)影響更強(qiáng)。從金融市場的傳導(dǎo)和交易來看，在內(nèi)外盤交易時(shí)間存在差異下，外盤原油的強(qiáng)勁上漲將影響國內(nèi)原油走勢，而且在2022年的交易中驅(qū)動影響更大。

Brent原油對INE原油具有較強(qiáng)的指引作用

通過Brent原油期貨與INE原油期貨的關(guān)系研究，我們可知Brent原油期貨價(jià)格的正向推動力將影響INE原油期貨價(jià)格走勢。從短期交易來看，Brent原油對INE原油具有較強(qiáng)的指引作用。

2022年2月24日，俄烏沖突首日，Brent原油期貨價(jià)格振幅高達(dá)8.59%，INE原油期貨價(jià)格大幅上漲5.2%。由于Brent原油期貨與INE原油期貨聯(lián)動關(guān)系在事件驅(qū)動下更強(qiáng)，市場預(yù)期原油價(jià)格將有巨大漲幅。而對國內(nèi)的投資者而言，可以選擇原油期貨和原油期權(quán)進(jìn)行交易，但在預(yù)期波動抬升下，期權(quán)買權(quán)在爆發(fā)式行情下杠桿收益成效顯著。

通過對不同行權(quán)價(jià)格的看漲期權(quán)進(jìn)行對比，可以看出在高波動上漲行情下，買入虛值的看漲期權(quán)收益率較高，杠桿作用十分顯著。由于到3月9日時(shí)，SC2204價(jià)格高達(dá)806.6元/桶，對于案例中的期權(quán)而言，淺度實(shí)值和淺度虛值的看漲期權(quán)已經(jīng)全部變成深度實(shí)值期權(quán)。實(shí)值看漲期權(quán)SC2204C600雖然到期收益最高，但同時(shí)其期初的成本也是最高的，到期收益率卻較低；相反虛值看漲期權(quán)SC2204C640雖然收益最低，但其成本優(yōu)勢使得該期權(quán)到期收益率最高。

上述情況屬于理想情況，選擇的平倉時(shí)點(diǎn)在3月9日原油期貨價(jià)格高點(diǎn)時(shí)間，但并非所有的看漲期權(quán)收益都十分顯著，這與標(biāo)的價(jià)格走勢情況關(guān)系非常大。若在原油價(jià)格高達(dá)700元/桶的時(shí)候才選擇追漲，而且選擇臨近到期的期權(quán)進(jìn)行追漲，一旦原油期貨價(jià)格驅(qū)動不足，難以使得買入的看漲期權(quán)轉(zhuǎn)變成實(shí)值期權(quán)，到期存在權(quán)利金歸零的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為2022年一季度Brent連續(xù)與INE原油價(jià)格走勢

圖為Brent連續(xù)與INE原油價(jià)格聯(lián)動