3—4月，日元兌美元匯率貶值勢頭加劇，這意味著作為傳統(tǒng)避險貨幣的日元匯率走勢驅(qū)動邏輯可能出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。歷史上，在全球經(jīng)濟(jì)動蕩時期，日元作為避險貨幣往往會出現(xiàn)升值。截至5月3日，美元兌日元匯率上漲12.76%，日元兌美元貶值幅度超過2021年全年11.4%的貶值幅度。

芝商所執(zhí)行董事兼高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland早前發(fā)表研究文章《日元兌美元為何持續(xù)貶值？》，從經(jīng)濟(jì)增速、利率政策、政府開支、出口增長和風(fēng)險評估這五個宏觀經(jīng)濟(jì)因素，解讀日元近期的頹勢。我們認(rèn)為，當(dāng)前日元匯率交易邏輯可能發(fā)生了重大變化，日元避險屬性受到削弱，潛在的貶值壓力會伴隨全球能源危機(jī)和美聯(lián)儲加息而不斷擴(kuò)大。

日元貶值屬性如何產(chǎn)生的呢？

主流的解釋是日元的套息交易。套息交易是一種投資策略，即投資者以較低利率借入貨幣（融資貨幣），并投資于利率較高的貨幣（目標(biāo)貨幣）。要使這種策略有利可圖，基本的假設(shè)是，匯率變動不會消除投資期間的利差。由于這些頭寸是含杠桿且未對沖的，融資貨幣的升值 (或?qū)ξ磥砩档膿?dān)憂) 會造成這些頭寸的大幅削減，而這反過來又會加強(qiáng)最初的升值。由于日本近20年來利率一直接近于零，日元一直是一種受歡迎的融資貨幣，這使得日元匯率容易受到套息交易的影響。

歷史上看，日元有著較強(qiáng)的避險屬性，當(dāng)風(fēng)險事件發(fā)生時，資金往往會由高風(fēng)險資產(chǎn)向日本回流，這依賴于套息交易邏輯，而日元套息交易依賴于兩大前提：一是日本長期存在大量、低息、穩(wěn)定的資金可以提供給套息交易；二是日本持有大量高流動性海外凈債權(quán)資產(chǎn)。從全球外匯交易市場看，日元匯率日均成交量僅次于美元與歐元，且日本無擔(dān)保拆借利率長期在0%附近波動。

避險貨幣為何不避險？

首先，全球能源危機(jī)導(dǎo)致日本貿(mào)易順差變?yōu)橘Q(mào)易逆差，這意味著日本很難維持原有的大規(guī)模海外凈債權(quán)資產(chǎn)，從而使得日元在套息交易解除后購回日元資產(chǎn)的規(guī)模不斷縮水，從而導(dǎo)致日元匯率被動貶值。近期日元快速貶值原因——巨額貿(mào)易順差不再。去年日本貿(mào)易收支逆差為53749萬億日元，這是近兩年來日本首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，且逆差額為歷史第4高水平。

今年前三個月，全球能源價格飆漲，疊加日本能源高度依賴外部輸入的情況，導(dǎo)致日本持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差。雖然日元貶值能夠提振日本出口，但由于日本能源和其他大宗工業(yè)原材料對外依存度較高，在全球能源價格持續(xù)高位的背景下，不但會惡化日本居民消費，還將進(jìn)一步擴(kuò)大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差額，日元匯率陷入貶值的惡性循環(huán)。日本經(jīng)濟(jì)新聞社估算，2022年日本經(jīng)常項目或出現(xiàn)42年來首次逆差，如果日元持續(xù)走軟，且國際原油價格漲至每桶130美元，2022財年日本經(jīng)常項目逆差將達(dá)16萬億日元。

其次，美日貨幣政策背離，且日本經(jīng)濟(jì)下行壓力大于美國，這強(qiáng)化了日元貶值壓力。4月28日，日本央行在結(jié)束為期兩天的政策會議后發(fā)表聲明表示，將在每個工作日都開展固定利率債券購買操作。作為刺激措施的一部分，日本央行稱，除非無人投標(biāo)的可能性極高，否則每天都會以0.25%的收益率購買10年期日本國債。

不過，日元的快速波動讓日本央行陷入了一個尷尬的境地。日本能源對外依存度高達(dá)88%，糧食自給率僅有37%。日元貶值帶來的大宗商品價格抬升，將直接影響市民的生活，這進(jìn)一步降低了日本的經(jīng)濟(jì)實力。

最后，美債收益率攀升導(dǎo)致日本投資者對沖持有美債的成本不斷攀升，這導(dǎo)致日本投資者不斷拋售美債，進(jìn)一步抬升美元匯率。日元大跌則意味著日本投資者需要支付更高的價格購買美債，匯率對沖成本不斷走高，美國名義收益率上升的吸引力幾乎完全被抵消。據(jù)海外投行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，日本在過去三個月里已經(jīng)減持了近600億美元的美國國債，雖然相對于該國1.3萬億美元的儲備相比微不足道，但其影響可能因美債市場流動性不足而放大。

因此，我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲緊縮力度的加大，美日利差也會不斷擴(kuò)大，從而進(jìn)一步加大日本投資者持有美債的對沖成本，加劇對美債的拋售。而日元套息交易隨著日本貿(mào)易逆差的出現(xiàn)或者長期化會導(dǎo)致套息交易規(guī)模縮減，這也意味著解除套息交易購回日元匯率的規(guī)模也會下降，從而使日元貶值壓力動搖。投資者可以通過芝商所日元兌美元期貨合約（代碼：6J）和微型美元兌日元期貨合約（代碼：M6J）來對沖日元前所未有的貶值風(fēng)險。值得一提的是，微型美元兌日元期貨合約除了在合約規(guī)模上較小之外，其報價方式也采用場外交易報價慣例（即美元/日元），如此一來，不但為個人投資者提供方便交易的期貨合約規(guī)模，微調(diào)外匯敞口和強(qiáng)化交易策略，同時也為他們帶來與芝商所其他外匯期貨合約相同的透明性、流動性、安全性與保障性。