近期美國CPI和美債利率齊創(chuàng)年內(nèi)新高，外部環(huán)境對國內(nèi)債市的約束逐步增強(qiáng)。背后映射的邏輯鏈條是“以能源為主的商品價(jià)格上漲→CPI同比上行至高位→美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫→美債利率上行→中美利差倒掛幅度擴(kuò)大→人民幣貶值壓力→國內(nèi)價(jià)格型貨幣政策工具受限”，壓制國內(nèi)債市情緒。

美國通脹處在失控邊緣，美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮預(yù)期升溫，帶動(dòng)美債收益率不斷攀升。上周五公布的美國5月CPI同比上漲8.6%，超出市場預(yù)期的8.3%，且創(chuàng)下1981年12月以來新高。在美國高通脹壓力下，市場加息預(yù)期再度升溫，帶動(dòng)10年期美債利率再次加速上行并突破前高，周二收至3.49%。受此影響，中美利差倒掛幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，中美10年期國債利差報(bào)收-72BP，為2009年6月以來新低，與此同時(shí)，美元指數(shù)也在周三創(chuàng)下了105.79的年內(nèi)高點(diǎn)，給人民幣帶來一定貶值壓力。

周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)對通脹發(fā)起了迄今最猛烈的政策回應(yīng)。6月利率決議將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.50%—1.75%區(qū)間，這是1994年以來最激進(jìn)的加息舉措，也是2020年3月疫情開始以來的最高水平。美聯(lián)儲(chǔ)表示高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，“堅(jiān)決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%，并重申認(rèn)為持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?。今年以來，美?lián)儲(chǔ)已分別在3月、5月加息25BP、50BP，未來7月、9月加息仍是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息與“縮表”預(yù)期下，多國央行紛紛開啟或加速加息進(jìn)程，上周印度、澳大利亞再次開啟新的加息周期，歐洲央行也宣布終結(jié)量寬，將于7月加息，中國央行下一步貨幣操作引發(fā)市場關(guān)注，也為市場走勢增加了一層變數(shù)。

對國內(nèi)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮與美元美債上行，意味著人民幣匯率貶值與資金流出壓力。由此，我國貨幣政策在“以我為主”的基調(diào)下，現(xiàn)階段會(huì)更加關(guān)注內(nèi)外平衡，盡量避免兩國貨幣政策在政策利率調(diào)整上“直接相撞”。

周三，央行開展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作，操作利率持平于2.85%，這是央行連續(xù)第三個(gè)月等量平價(jià)續(xù)作到期MLF。一方面，近期銀行間市場流動(dòng)性始終處于寬松水平，6月MLF加量續(xù)作必要性不大。另一方面，當(dāng)前各類穩(wěn)增長措施進(jìn)入落實(shí)階段，6月MLF利率保持不變。目前國內(nèi)貨幣政策總體上處于觀察期，這有助于兼顧內(nèi)外平衡。

5月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“成績單”也于周三出爐，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，國民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)勢頭。數(shù)據(jù)顯示，5月工業(yè)增加值從上月同比下降2.9%轉(zhuǎn)為增長0.7%；社會(huì)消費(fèi)品零售降幅縮窄4.4個(gè)百分點(diǎn)至6.7%；固定資產(chǎn)投資增長6.2%；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降至5.9%，就業(yè)情況有所好轉(zhuǎn)。雖然5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于4月出現(xiàn)環(huán)比改善，但距離政策目標(biāo)仍有較大空間，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性也有待持續(xù)跟蹤。

在復(fù)雜嚴(yán)峻的國際環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨不少困難挑戰(zhàn)。目前房地產(chǎn)市場仍處于下行態(tài)勢，前5個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資、房屋新開工面積、商品房銷售均進(jìn)一步下滑，積極的地產(chǎn)政策并未產(chǎn)生積極的效果。最新國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項(xiàng)目的措施，更好擴(kuò)大有效投資、帶動(dòng)消費(fèi)和就業(yè)。會(huì)議指出，要抓住時(shí)間窗口，注重區(qū)間調(diào)控，既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來，著力保市場主體保就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

在兼顧內(nèi)外平衡的考慮下，國內(nèi)貨幣政策現(xiàn)階段可能無法釋放降低名義政策利率的空間，但是仍然可以運(yùn)用總量與結(jié)構(gòu)工具，包括降準(zhǔn)和再貸款等，維持流動(dòng)性高于合理充裕的水平。從廣義流動(dòng)性來看，5月M2同比增速升至11.1%，上升幅度持續(xù)高于社融余額增速，這反映了宏觀政策的力度，也為債市提供一定的韌性支撐。至于貨幣政策何時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠沓湓?，關(guān)鍵在于內(nèi)部而不是外部，主要取決于后續(xù)增量政策的行為和效果，比如特別國債的發(fā)行、居民消費(fèi)以及地產(chǎn)投資的改善，屆時(shí)寬信用對債市的負(fù)面影響才會(huì)顯性化。目前，期債仍處于多空博弈的振蕩行情中。