當(dāng)前期債市場(chǎng)走勢(shì)較為糾結(jié)。短期國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)性相對(duì)充足、美債收益率高位回落、全球股票和商品市場(chǎng)下行對(duì)期債市場(chǎng)有一定支撐。但長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)基本面改善、寬信用背景下資金面逐步收緊及美債收益率趨勢(shì)性上漲導(dǎo)致的中美利差走低對(duì)債市構(gòu)成利空影響。

自5月底見(jiàn)頂后期債市場(chǎng)弱勢(shì)回調(diào)，60日均線處獲得支撐后小幅回升，整體呈高位回落后平臺(tái)整理格局。一方面資金利率維持低位對(duì)期債（特別是短端期債）市場(chǎng)有一定支撐；另一方面，疫情緩解及美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的美債收益率創(chuàng)十年新高制約期債市場(chǎng)的上行空間，當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)較為糾結(jié)。目前看，國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)性相對(duì)充足、美債收益率高位回落、全球股票和商品市場(chǎng)下行及市場(chǎng)預(yù)期仍有分歧對(duì)期債市場(chǎng)有一定支撐，短期將維持偏強(qiáng)振蕩走勢(shì)。但經(jīng)濟(jì)基本面改善、寬信用背景下資金面逐步收緊及美債收益率趨勢(shì)性上漲導(dǎo)致的中美利差走低對(duì)債市構(gòu)成利空影響，長(zhǎng)期債市將趨勢(shì)性下跌。

疫情的影響逐漸減弱

年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。第一，房地產(chǎn)投資仍在探底，自2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較差的狀況未改善；第二，疫情短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較大，自2月份以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)趨嚴(yán)，深圳、上海、北京等一線城市相繼封控對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)產(chǎn)生明顯影響。目前這兩個(gè)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正逐漸減弱。

一是當(dāng)前疫情形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)。首先，全國(guó)新增確診人數(shù)持續(xù)呈下行趨勢(shì)；其次，上海和北京疫情基本得到控制，目前已進(jìn)入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段；最后，社會(huì)病例數(shù)大幅回落，傳染鏈逐步得到控制。二是房地產(chǎn)“因城施策”，部分地區(qū)持續(xù)放松對(duì)購(gòu)房者的限制，房企融資也逐步放松?？梢灶A(yù)見(jiàn)，房地產(chǎn)銷售將逐步好轉(zhuǎn)，進(jìn)一步帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資企穩(wěn)回升。

短期經(jīng)濟(jì)有見(jiàn)底跡象。第一，5月份PMI快速回升，環(huán)比和同比均有較大改善，生產(chǎn)改善的幅度大于需求端；第二，5月份社融和新增貸款大幅回升，雖然結(jié)構(gòu)上仍有待改善，但實(shí)體對(duì)資金的需求正在回升；第三，5月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均一定程度回升。筆者認(rèn)為，6月份經(jīng)濟(jì)基本面將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，二季度將是年內(nèi)低點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)增速大概率明顯高于上半年。

年內(nèi)資金利率低點(diǎn)已現(xiàn)

3月底以來(lái)，資金利率振蕩走低，DR001從2%下行至1.4%以下，最低跌破1.3%，目前在1.4%左右。資金利率下行的主要邏輯是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致較弱的信用，實(shí)體資金需求的快速回落使得銀行體系的超儲(chǔ)率回升，同時(shí)資金流向金融市場(chǎng)，資金供給增加。

筆者認(rèn)為，年內(nèi)資金利率低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。第一，從貨幣政策看，寬貨幣的空間有限，4月份降息預(yù)期落空，5月份MLF利率維持不變，央行降息的空間和節(jié)奏仍相對(duì)謹(jǐn)慎?，F(xiàn)在疫情形勢(shì)緩解，央行降準(zhǔn)降息的空間更加有限。第二，寬信用雖遲到，但不會(huì)缺失，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，實(shí)體對(duì)資金的需求將回升，從而壓縮銀行的超儲(chǔ)率，進(jìn)而提升資金利率。第三，6月份后資金利率有所回升，相對(duì)于5月份DR001已回升約10個(gè)基點(diǎn)，且維持在1.4%以上水平。

因此，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸回歸常態(tài)，資金利率將逐步回歸至政策利率附近，對(duì)期債市場(chǎng)的推動(dòng)有限。且隨著資金利率的回升，短端期債市場(chǎng)有可能受到打壓。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮利空債市

6月份美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75個(gè)基點(diǎn)，并且開(kāi)始縮表。從2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美債收益率影響的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美債收益率大概率繼續(xù)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)加息及未來(lái)加息和縮表進(jìn)度將繼續(xù)利空市場(chǎng)。隨著美債收益率的持續(xù)上行，即使中國(guó)國(guó)債收益率不變，中美利差也將進(jìn)一步被動(dòng)收窄。長(zhǎng)期看，中美國(guó)債利差大概率回歸，在國(guó)際資金流動(dòng)和匯率的變化中逐步修復(fù)，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率下行的空間較大程度上受制于美債收益率。

短期看，影響期債市場(chǎng)的主要因素是預(yù)期和資金面，筆者認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)資金面未發(fā)生變化，全球股票和商品市場(chǎng)下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)期債市場(chǎng)仍有一定支撐，高位振蕩走勢(shì)將延續(xù)。但中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)基本面的改善及美債收益率高位運(yùn)行將對(duì)期債市場(chǎng)構(gòu)成利空影響。操作上，目前價(jià)位可逐步建立趨勢(shì)性空單，注意風(fēng)險(xiǎn)防控。