本周期債先抑后揚，前半周股市持續(xù)上漲、國內(nèi)防疫政策放松，對債市構(gòu)成壓力。后半周央行持續(xù)加碼逆回購操作、二季度貨幣政策例會并未顯示貨幣政策拐點到來，均對債市形成短期提振。目前市場的關(guān)注點更多在資金面，其次是經(jīng)濟復蘇。

資金面來看，最近一周資金需求明顯升溫，R007、DR007利率從6月23日的1.7263%、1.6135%分別上行76BP、44BP至周三的2.486%、2.0565%，接近甚至超過央行7天期逆回購操作的政策利率2.10%。一方面，地方債發(fā)行在6月繼續(xù)加速。截至6月29日，6月地方債發(fā)行規(guī)模已達19336.61億元，超越2020年5月創(chuàng)下歷史新高。另一方面，在跨半年時點，商業(yè)銀行減少對非銀的資金融出以滿足廣義信貸要求，R007-DR007之間的價差也擴大了30個BP，被迫造成流動性分層摩擦。

近期的利率上升可能并不代表貨幣政策已經(jīng)開始邊際收緊，更多反映的是季末效應(yīng)。后續(xù)貨幣政策何時收緊，除了基本面的變化，還有資產(chǎn)價格的影響。如果出現(xiàn)套利行為或者資產(chǎn)價格出現(xiàn)加速上升，那么貨幣政策邊際調(diào)整的概率將提升，但目前這個跡象尚不明顯。

為維護流動性平穩(wěn)，央行積極加大逆回購投放。自上周五以來，央行在公開市場上每日進行600億元、1000億元、1100億元、1000億元、800億元的7天期逆回購操作，實現(xiàn)每日資金凈投放，也展現(xiàn)出對資金面的呵護態(tài)度，有助于消除市場對資金面波動的擔憂。

周三，央行二季度貨幣政策委員會例會中指出，要按照“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的明確要求，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。相比一季度例會，央行刪去了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，增加了“著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈”“支持普惠小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)”“推動穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策盡快落地”，同時將“用好普惠小微再貸款支持工具”修改為“加大普惠小微貸款支持力度”。

經(jīng)濟基本面來看，周四公布的6月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)雙雙重返榮枯線上，印證了經(jīng)濟修復的態(tài)勢。其中，官方PMI為50.2，高于前值49.6，但略低于預期50.5，非制造業(yè)PMI為54.7，高于前值47.8和預期50.5。在五大分項中，生產(chǎn)端拉動明顯，得益于前期保企業(yè)、保運行相關(guān)政策措施落地見效；從需求端來看，新訂單回升，但新出口訂單回升更加明顯，表明內(nèi)需仍然存在一定壓力；原材料購進價格與出廠價格的差值進一步收窄，指向企業(yè)利潤存在改善的空間。

防疫政策調(diào)整是影響經(jīng)濟持續(xù)修復的一個中間變量。如果政策逐漸朝放松的方向變化，債市調(diào)整的壓力可能就比較大，這個因素可能會超越財政的影響。周二，國家衛(wèi)健委宣布縮短隔離管控時間，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫(yī)學觀察+7天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“7天集中隔離醫(yī)學觀察+3天居家健康監(jiān)測”；周三，工信部網(wǎng)站信息顯示，為堅決落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針，支撐高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，方便廣大用戶出行，即日起取消通信行程卡“星號”標記。

隨著國內(nèi)疫情防控措施不斷放松，經(jīng)濟基本面改善是大概率事件，而經(jīng)濟改善的持續(xù)性，即經(jīng)濟修復的斜率，才是影響債市中長期走勢的核心變量。看經(jīng)濟修復斜率，關(guān)鍵是要看社融修復的斜率，最終還是落到資金面上。目前，美聯(lián)儲加息的影響邊際減弱，央行的貨幣政策工具能更加注重對國內(nèi)經(jīng)濟的托底，寬信用的進度相較流動性寬松依舊緩慢，債市下方支撐較強。