筆者認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)定、全球央行加息背景下，影響期債市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素來(lái)自資金面。目前資金面小幅趨緊、基本面改善，中美國(guó)債利差維持在極低位置，期債市場(chǎng)大概率維持弱勢(shì)振蕩格局。

今年以來(lái)，期債市場(chǎng)整體趨勢(shì)向上，市場(chǎng)利率趨于下行，波動(dòng)明顯縮窄。筆者認(rèn)為在基本面穩(wěn)定、全球央行加息已成為事實(shí)的情況下，未來(lái)影響期債市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素依然來(lái)自于資金面。

3—5月份期債市場(chǎng)明顯上揚(yáng)

3月初構(gòu)筑底部后，期債市場(chǎng)振蕩上揚(yáng)，5月底形成年內(nèi)高點(diǎn)。在此期間，資金流動(dòng)性較為寬松，債券收益率曲線(xiàn)明顯陡峭化，流動(dòng)性對(duì)期債特別是短端期債起到關(guān)鍵的推動(dòng)作用。DR001從2%下降至1.3%左右，DR007從2%上方下行至1.6%。造成資金利率下行的主要因素有以下幾個(gè)方面：

第一，央行貨幣政策的支撐。4月25日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，投放資金超過(guò)5000億元。同時(shí)，央行還通過(guò)利潤(rùn)上繳的方式，向財(cái)政部投放1.1萬(wàn)億元，大概相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政資金通過(guò)支出的方式部分流向銀行系統(tǒng)。

第二，3月份，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局表示，今年落實(shí)1.5萬(wàn)億元留抵退稅措施，除去央行上交超1萬(wàn)億元的利潤(rùn)，其他中小企業(yè)留抵退稅也將近5000億元。財(cái)政存款下降，這些資金留存在銀行體系，并沒(méi)有作為財(cái)政存款留存在央行系統(tǒng)。

第三，疫情防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定影響。疫情對(duì)需求的影響比較明顯，使得企業(yè)的融資需求回落，居民的購(gòu)買(mǎi)需求也受到一定影響，4月份金融數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款、居民的貸款需求出現(xiàn)回落。

資金面小幅趨緊

6月以來(lái)，資金面小幅趨緊，資金利率也從底部抬升。DR001從1.3%抬升至當(dāng)前的1.4%以上，DR007也從1.6%上升至當(dāng)前2%左右水平。期債市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回落，T2209合約從接近101的高位回落至99.60附近。影響資金面的主要因素包括：第一，疫情形勢(shì)緩解，經(jīng)濟(jì)從5月份開(kāi)始反彈，實(shí)體對(duì)資金的需求回升，從而提升銀行的超儲(chǔ)率和擠壓金融市場(chǎng)的資金；第二，債券的發(fā)行，特別是地方專(zhuān)項(xiàng)債的加速發(fā)行，稀釋了金融機(jī)構(gòu)的增量資金配置需求；第三，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，美國(guó)貨幣資金利率大幅回升，對(duì)國(guó)內(nèi)資金面也造成一定的影響。

筆者認(rèn)為，下半年國(guó)內(nèi)資金面將進(jìn)一步趨緊，但很難回到2021年下半年的水平。

第一，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響趨弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將迎來(lái)復(fù)蘇，特別是三季度將迎來(lái)階段性的修復(fù)。但由于房地產(chǎn)、出口以及消費(fèi)很難在短期內(nèi)修復(fù)至疫情前水平，經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)類(lèi)似2020年二季度的報(bào)復(fù)性反彈。社融低點(diǎn)已在4月份出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，社融將逐步走高。

第二，根據(jù)國(guó)常會(huì)的要求，確保今年新增專(zhuān)項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)8月底前基本使用完畢。當(dāng)前地方專(zhuān)項(xiàng)債完成進(jìn)度達(dá)95%以上，7月份專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行可能下降，同時(shí)8月底之前要全部使用，因此7月份流動(dòng)性將受到財(cái)政支出的支撐，廣義流動(dòng)性短期趨松，但這些資金流向金融市場(chǎng)的概率較低，大部分將流向?qū)嶓w，對(duì)資金利率的影響有限。但隨著下半年力爭(zhēng)完成全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及財(cái)政收入的約束，擴(kuò)大赤字率將是大概率事件，屆時(shí)國(guó)債的發(fā)行力度可能加大，按照特殊時(shí)期的資金安排，財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債的概率較大。利率債發(fā)行有可能提速，將對(duì)資金面造成一定影響。

第三，貨幣政策大概率維持中性，前期“央行上繳利潤(rùn)+大規(guī)模留抵退稅”的組合拳持續(xù)至6月30日留抵退稅結(jié)束，流動(dòng)性補(bǔ)充的空間有限。央行依然有降準(zhǔn)空間，但空間不大，下半年到期的MLF大概率續(xù)作。

筆者認(rèn)為，未來(lái)資金利率大概率圍繞政策利率（逆回購(gòu)利率和MLF利率）上下波動(dòng)。在資金面小幅趨緊、基本面改善及中美國(guó)債利差維持在極低位置的背景下，期債市場(chǎng)大概率維持弱勢(shì)振蕩局面，難以出現(xiàn)明顯的單邊行情。操作上以偏空思路為主。