6月底以來，國債期貨市場出現(xiàn)了一波下跌行情，周一亦呈現(xiàn)小幅下行。目前經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化對國債期貨的利空影響增大，資金面雖大概率維持中性偏寬松格局，但是邊際上對國債期貨支撐減弱，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的進(jìn)程仍將延續(xù)，國債期貨預(yù)計進(jìn)入下行通道。

經(jīng)濟(jì)基本面上，目前疫情的影響逐步消退，這從國家統(tǒng)計局公布的6月PMI數(shù)據(jù)可以看出。6月制造業(yè)PMI為50.2%，明顯高于5月49.6%，位于榮枯線水平以上。從分項上來看，制造業(yè)PMI供應(yīng)商配送指數(shù)依然是反彈最明顯的分項，從上月44.10%到51.30%，回歸榮枯線以上，符合市場預(yù)期。6月上海地區(qū)物流恢復(fù)通暢，截至6月28日，全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)月均值錄得102.9，環(huán)比5月均值回升7.8%。但目前整車貨運(yùn)流量指數(shù)仍低于3月表現(xiàn)，預(yù)計7月供應(yīng)商配送指數(shù)將繼續(xù)復(fù)蘇。同時，反映生產(chǎn)與內(nèi)需的生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)均已回到榮枯線上方的水平，分別錄得52.8%與50.4%，表明經(jīng)濟(jì)基本面整體開始進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。但是反映外需的新出口訂單指數(shù)僅錄得49.5%，低于榮枯線水平，表明出口開始面臨一定的壓力，這一點市場已有預(yù)期，需關(guān)注出口后續(xù)增速可能回落的速度。此外，6月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)升至54.3%，表明服務(wù)業(yè)整體在疫情影響消退之后開始進(jìn)入復(fù)蘇過程，這對后期消費(fèi)表現(xiàn)將起到一定提振作用。

市場目前關(guān)注的點依然在于寬信用的政策效果會達(dá)到何種程度。5月金融數(shù)據(jù)總量表現(xiàn)雖好，但是結(jié)構(gòu)仍有改善空間，除人民幣貸款與政府債券外的分項均表現(xiàn)出同比少增，社會融資途徑單一。在人民幣貸款中，短期貸款（含票據(jù)融資）占人民幣貸款的比重自2013年12月來首次超過60%，住戶部門加杠桿意愿低迷。與此同時，企（事）業(yè)單位短期貸款規(guī)模創(chuàng)近年同期最高。另外，社融與M2同比增速繼續(xù)倒掛，M2—M1剪刀差同步擴(kuò)大。整體來看，經(jīng)濟(jì)基本面開始進(jìn)入修復(fù)期，對債券市場形成一定壓制，但是壓制力度如何則仍需視后期寬信用政策效果進(jìn)行跟蹤。

資金面在跨月之后再度步入相對寬松階段。雖然近兩個交易日央行公開市場僅少量續(xù)作7天期逆回購，共回籠資金2040億元，但我們認(rèn)為這是其在前期為應(yīng)對跨月資金面大幅波動超量續(xù)作之后的正常操作，其對資金面保持中性偏寬松的態(tài)度并未改變，因此資金面對于國債期貨依然會有支撐，但是如果小幅收緊則可能短期對債市形成影響。

海外市場上，目前開始出現(xiàn)對美國連續(xù)收緊貨幣政策之后經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的交易，但是美聯(lián)儲主席鮑威爾在參加歐洲央行論壇上發(fā)表講話指出，美國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險是持續(xù)通脹，而不是加息使經(jīng)濟(jì)放緩。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息預(yù)期可能難以進(jìn)一步回落，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的進(jìn)程依然會對國內(nèi)的貨幣政策形成制約，進(jìn)而對國債期貨形成壓制。

綜上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面已步入修復(fù)通道，但是修復(fù)力度及速度仍待時間驗證，資金面在邊際上對債市的支撐較弱，預(yù)計國債期貨將逐步進(jìn)入下跌通道。