6月最后一周央行在公開市場上累計凈投放3000億元，充分呵護半年末流動性，資金面寬松持續(xù)至跨季結束，然而7月伊始央行便意外縮量逆回購，7月4日與5日均僅開展了30億元7天期逆回購操作，市場存在流動性隱憂。筆者認為，債市短期以振蕩為主，等待方向明朗。

經濟向好的大方向不變。多行業(yè)開工率回升，疫情影響退去與防疫政策優(yōu)化將助力消費、零售增長，6月PMI分項中服務業(yè)修復明顯，供需均在改善，交通物流逐步通暢。6月30城商品房成交面積同比降幅收窄，部分城市銷售出現(xiàn)反彈，部分機構預測二季度GDP同比增長有望由負轉正。但是地產修復還未傳導至拿地和投資，當前失業(yè)率未見明顯壓降，內外需仍有不確定性，大型企業(yè)PMI出現(xiàn)回落，6月其他經濟數據出現(xiàn)回升斜率偏平的概率提升。本輪復蘇緩于2020年和2021年疫情退出時，市場在交易經濟修復的同時，對反彈力度的預期偏差或能帶來短暫機會。

6月社融回升或較為明顯，主要拉動力量仍來自地方政府債。6月地方債共計發(fā)行19337億元，凈融資額為14994億元，實際發(fā)行超過計劃發(fā)行7213億元；1—6月新增地方債發(fā)行額度完成95.8%。6月1M國股銀票轉貼現(xiàn)利率明顯反彈，或是社會融資需求改善的信號。但是社融上行的持續(xù)性有待觀察，今年新增債發(fā)行進度前置，供給高峰過去后將若無其他增量工具，疊加基數影響可能有所回落。6月29日國常會決定通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，后面或迎來政金債供給高峰，相比于政府債的體量，可能更多是支撐作用而非提振作用。

我們在前期報告中也有分析，一攬子穩(wěn)增長政策的實施與落地，財政發(fā)力將是主要抓手。政策性、開發(fā)性金融工具在6月發(fā)力，先有調增政策性銀行8000億元信貸額度，后有3000億元的政金債。7月債市對政策的敏感度將提升，需關注是否會發(fā)行特別國債、是否直接調整赤字率，是否增發(fā)其他財政工具等。

貨幣政策最終將回歸常態(tài)化，央行逆回購縮量釋放了穩(wěn)杠桿的信號，這與6月15日國常會提出的“既要應出盡出穩(wěn)經濟政策，又不超發(fā)貨幣、不透支未來”要求相符合。資金利率可能會繼續(xù)抬升，中樞可能略高于二季度。

另外，《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》對密切接觸者、入境人員隔離管控時間進行調整，6月29日工信部即日起取消通信行程卡“星號”標記，表明穩(wěn)增長的優(yōu)先級將提升。每一次疫情嚴重時債市表現(xiàn)均好于風險資產，但若防疫政策向寬松方向轉變，將利于股市而空于債市。

目前基本面修復兌現(xiàn)、社融回升以及海外通脹壓力使期債上方承壓。7月中央政治局會議釋放的信號或是短期期債走勢的關鍵，關注會議對增量財政政策、防疫政策的安排等。