7月以來，債券市場(chǎng)先后經(jīng)歷PMI數(shù)據(jù)進(jìn)一步回暖、通脹數(shù)據(jù)走高、央行縮量逆回購(gòu)?fù)斗?、金融?shù)據(jù)價(jià)量改善等一系列利空因素，但盤面表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，國(guó)債收益率不漲反跌，國(guó)債期貨持續(xù)走高。我們認(rèn)為，其原因在于預(yù)期差的出現(xiàn)修正了此前過于悲觀的市場(chǎng)情緒，可能支撐債市短期進(jìn)一步走強(qiáng)。

復(fù)蘇預(yù)期邊際放緩

6月以上海全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工為標(biāo)志，疫情明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強(qiáng)。6月末公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)確認(rèn)了供需雙雙回升后，市場(chǎng)對(duì)6月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)回暖預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。本周初6月社融數(shù)據(jù)公布后，現(xiàn)券收益率不升反降表明融資需求改善并未超預(yù)期。近期國(guó)內(nèi)疫情再度散點(diǎn)暴發(fā)，一方面令避險(xiǎn)情緒升溫，另一方面動(dòng)搖此前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，債市做多力量逐步占據(jù)上風(fēng)。

從已公布的數(shù)據(jù)來看，6月基本面確實(shí)明顯修復(fù)。6月社融規(guī)模5.17萬億元，同比多增1.47萬億元；新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元。社融同比增量中，政府債拉動(dòng)作用最大（同比多8676億元），其次是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（同比多6130億元），居民貸款同比跌幅也較前期大幅收窄（同比少203億元）?？紤]6月地方專項(xiàng)債融資放量和疫后積壓需求釋放，數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)的改善能否持續(xù)有待觀察，目前尚難斷定微觀主體活力恢復(fù)。從近期經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，7月上旬開工率下降，地產(chǎn)銷售高位回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)邊際放緩跡象，債市壓力有所減輕?？紤]7月地方債凈融資較6月大幅減少，特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃尚未公布，疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和就業(yè)等壓力仍存，短期基本面對(duì)債市有一定支撐。

資金面意外寬松

7月以來，央行縮量投放逆回購(gòu)至30億元已連續(xù)7個(gè)交易日。由于此前銀行間資金面較為寬松，市場(chǎng)擔(dān)憂縮量公開市場(chǎng)投放暗示央行態(tài)度轉(zhuǎn)變的信號(hào)，對(duì)債市越發(fā)謹(jǐn)慎。但得益于6月末財(cái)政支出，7月上旬銀行間資金面并未出現(xiàn)收緊跡象，隔夜回購(gòu)利率維持在1.4%以下，略超市場(chǎng)預(yù)期。資金面的預(yù)期差助長(zhǎng)了債市做多情緒。我們認(rèn)為，季末后央行縮量投放流動(dòng)性的操作屬于常規(guī)操作，考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面不同于2020年5月和2021年1月，貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率不大。

不過，值得注意的是，央行縮量逆回購(gòu)?fù)斗裴尫诺男盘?hào)意義。此前市場(chǎng)利率大幅低于政策利率，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)加杠桿滾隔夜操作盛行，考慮下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)、CPI上行壓力、中美利差倒掛持續(xù)，貨幣政策掣肘增加，央行可能要避免市場(chǎng)形成過度寬松的預(yù)期。近期要密切關(guān)注央行動(dòng)態(tài)，7月15日公開市場(chǎng)有1500億元MLF到期，或是貨幣政策的重要觀察窗口?？紤]目前銀行間資金利率維持低位，7月政府債供給壓力較6月減少，不排除本月央行縮量續(xù)作MLF可能。

關(guān)注做平曲線機(jī)會(huì)

短期來看，6月復(fù)產(chǎn)復(fù)工帶來的經(jīng)濟(jì)改善已經(jīng)充分被市場(chǎng)消化，而隨著7月散點(diǎn)疫情的暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩的預(yù)期正在加強(qiáng)，并對(duì)債市走強(qiáng)形成一定支撐。得益于6月末財(cái)政支出，當(dāng)前銀行間資金面較為寬松，但月初央行縮量逆回購(gòu)?fù)斗呕蝾A(yù)示著政策有意引導(dǎo)市場(chǎng)利率向政策利率回歸，密切關(guān)注月中MLF到期續(xù)作情況。考慮稅期繳款壓力臨近及央行態(tài)度的邊際變化，預(yù)計(jì)后市資金面波動(dòng)可能加大，謹(jǐn)慎控制杠桿水平。

中期來看，在疫情防控不發(fā)生超預(yù)期變化的前提下，三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)相對(duì)確定，貨幣政策逐步回歸常態(tài)模式，國(guó)債收益率曲線將呈熊平變化。當(dāng)前期限利率高位情況下，可以布局曲線做平策略。