7月以來，A股市場波動加大。一方面，經(jīng)過5—6月的反彈，市場對國內經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇和政策穩(wěn)增長已有一定預期，進一步上漲需要基本面、政策面更加明確的信號。另一方面，自美聯(lián)儲6月議息會議后，海外市場衰退擔憂升溫，加之美國6月CPI數(shù)據(jù)高于預期，市場對7月會議加息100BP的預期強烈。在此背景下，北上資金雙向波動現(xiàn)象較為頻繁，A股市場受到一定影響。

[美國衰退與緊縮預期并存]

7月13日美國勞工部公布的6月CPI通脹數(shù)據(jù)超出預期，同比增長9.1%，創(chuàng)1981年11月以來的新高。這一增幅不僅高于預期的8.8%，也高于前值8.6%。雖然在數(shù)據(jù)公布前市場已經(jīng)形成一定的心理預期，但通脹數(shù)據(jù)依然引發(fā)了廣泛關注。根據(jù)6月議息會議的情況，本次通脹數(shù)據(jù)再度超出預期勢必推升加息熱度。CPI數(shù)據(jù)公布后，市場開始預期7月會議加息100BP、9月會議加息預期也從50BP提高到75BP。建議投資者密切關注7月28日公布的7月議息會議的結果。

從數(shù)據(jù)來看，美國通脹在9月之后將迎來高基數(shù)。不出現(xiàn)意外的話，四季度高基數(shù)顯現(xiàn)，今年年末至明年年初美國CPI同比將逐漸回落。一旦通脹拐點確認，美聯(lián)儲就有可能在11月或12月議息會議上考慮緊縮政策的退坡，甚至轉向。反之，如果發(fā)生意外（如地緣局勢緊張、油價居高不下等），刺激通脹預期持續(xù)強烈，那么不排除四季度美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的可能。屆時，美股市場面臨的緊縮和衰退壓力也將進一步增大。因此，在美聯(lián)儲退出緊縮之前，需要有更多證據(jù)表明通脹已經(jīng)得到有效控制。就美股市場而言，在增長放緩的過程中，若通脹出現(xiàn)拐點，且聯(lián)邦基金利率有效超過中性利率，美聯(lián)儲政策出現(xiàn)退坡甚至轉向，則市場就可以依靠增長放緩且政策寬松的交易邏輯，成長風格將相對受益。若在通脹拐點尚未出現(xiàn)時，經(jīng)濟就陷入衰退，則無疑會使美聯(lián)儲政策面臨兩難境地，市場也將承受估值和盈利的雙重壓力。

從內外盤聯(lián)動的角度來看，美聯(lián)儲緊縮和美股波動一定程度上影響短期外資流向，未來北向資金的雙向波動將更加頻繁。不過，從中期視角來看，國內穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，推動基本面修復，就可以抵消外部緊縮的影響，進而緩解匯率和資金流向的壓力。值得注意的是，2020年以來A股成長風格不僅與國內基本面息息相關，而且與美債利率呈現(xiàn)出較高的負相關性。一方面，美債收益率會對美股成長股估值造成影響，而隨著內外盤聯(lián)動性的增強，美股成長股的走勢又會對A股成長股產生情緒映射。另一方面，美債收益率作為全球資產定價之錨，其變動會對機構大類資產配置產生深刻影響。當美債收益率大幅上行時，會帶來外資流出的壓力，也會對長久期資產（業(yè)績分布在遠端的資產）產生影響。因此，若7月議息會議前后美債收益率再度超預期上行，則其還會對A股成長風格形成階段性壓制，但考慮到美國經(jīng)濟增長可能繼續(xù)回落、國內流動性寬松格局仍會持續(xù)，預計美債收益率對A股成長板塊的影響將逐步減弱。

[A股短期波動加大]

上周二，國內季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和6月金融數(shù)據(jù)相繼公布。數(shù)據(jù)顯示，二季度，GDP同比增長0.4%，低于預期，顯示出疫情對經(jīng)濟基本面的影響。6月，工業(yè)增加值同比增長3.9%，較5月回升3.2個百分點；社會消費品零售總額同比增長3.1%，較5月的-6.7%大幅好轉；房地產銷售面積同比下滑幅度收窄至-18%，而房地產新開工面積和開發(fā)投資額的降幅分別較5月擴大至-52.8%和-9.4%，地產復蘇較為波折。此外，6月新增社融規(guī)模達5.17萬億元，同比多增1.47萬億元，超出預期。其中，新增信貸2.81萬億元，企業(yè)中長期貸款相比去年同期多增6130億元，居民中長期貸款同比降幅也明顯收窄，社融結構較前期明顯改善。與此同時，M2增速進一步上升至11.4%，超過2020年的高點，表明寬信用政策效果顯現(xiàn)。

進入7月，A股市場波動加大。5—6月經(jīng)歷了一波反彈，進一步上漲需要基本面、政策面的更多支撐。目前，國內疫情得到有效控制、經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)復蘇，海外美聯(lián)儲緊縮壓力仍存，使得流動性進一步寬松的概率降低。7月初，央行連續(xù)多日將OMO縮量至30億元，更加引發(fā)市場對資金面收緊的擔憂。此外，近期國內局部地區(qū)疫情反復以及房地產領域相關問題也影響市場風險偏好，促使部分資金獲利了結。另外，自美聯(lián)儲6月議息會議后，海外市場衰退擔憂升溫，兩年期美債利率與十年期美債利率倒掛程度加深。美國6月CPI數(shù)據(jù)再超預期，市場認為7月議息會議將加息100BP。在此背景下，北上資金傾向于雙向波動，A股因此受到影響。

考慮到未來國內經(jīng)濟逐步復蘇、宏觀流動性維持相對寬松格局，預計A股市場風險有限，相對海外市場仍會凸顯韌性。其一，今年國內經(jīng)濟復蘇的斜率預計緩于2020年，本輪宏觀流動性收緊時點也會晚于2020年。當前，流動性還不具備快速收緊的條件，只是宏觀流動性邊際改善的空間相對有限。其二，由于中美經(jīng)濟、政策周期錯位，美國流動性緊縮、增長放緩成為共識，而中國經(jīng)濟在穩(wěn)增長政策推動下呈現(xiàn)緩慢復蘇態(tài)勢，基本面狀況的不同使得現(xiàn)階段美股下跌對于A股更多是風險偏好上的壓制。因此，操作上，從趨勢角度來看，隨著國內經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，原有內在周期力量將顯現(xiàn)，而宏觀流動性繼續(xù)邊際改善的空間有限，基本面所面臨的內外部挑戰(zhàn)勢必導致短期市場波動加大。從市場結構角度來看，在總量增速緩慢回升、宏觀流動性維持寬松格局的大背景下，順周期板塊盈利修復不確定性大于2020年，而成長板塊盈利及增速占優(yōu)的概率強于2020年，相對景氣的集中將繼續(xù)支撐風格相對收益表現(xiàn)，建議投資者關注多IC空IH的跨品種套利。