7月債市扭轉(zhuǎn)了6月以來的持續(xù)調(diào)整局面，出現(xiàn)明顯反彈，主要是前期兩大擔(dān)憂——經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇和貨幣快收緊被證偽。具體來說，一是7月以來國(guó)內(nèi)疫情再度反復(fù)，市場(chǎng)認(rèn)為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二是7月初以來央行持續(xù)開展30億元地量逆回購(gòu)一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但事實(shí)上銀行間資金利率繼續(xù)保持低位，流動(dòng)性寬松局面并未發(fā)生變化。

上周債市在社融、出口、投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)官員更加鷹派發(fā)言的利空背景下，反而表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。究其原因，一方面，目前國(guó)內(nèi)需求偏弱，貸款能否持續(xù)增長(zhǎng)存在不確定性，而在6月將今年專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢后，社融缺少專項(xiàng)債的支撐恐怕難以延續(xù)高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，故社融數(shù)據(jù)這一短期利空落地后較大程度緩和了市場(chǎng)憂慮；另一方面，受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)銷售改善能否延續(xù)、地產(chǎn)商財(cái)務(wù)狀況能否好轉(zhuǎn)產(chǎn)生了懷疑，由此引發(fā)債市做多情緒升溫。

展望后市，國(guó)內(nèi)基本面仍處于復(fù)蘇初期、有效需求相對(duì)較弱，疊加海外衰退、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和地產(chǎn)磨底等諸多因素，債市很難實(shí)現(xiàn)一帆風(fēng)順的強(qiáng)勁反彈，而是時(shí)有波動(dòng)。貨幣環(huán)境也需要維持充裕狀態(tài)，以鞏固基本面修復(fù)。因此，可以說，當(dāng)前債市處于牛尾行情，還未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)熊，只是前期支撐反彈的力量有所減弱，短期國(guó)債期貨繼續(xù)走高乏力。

其一，國(guó)內(nèi)疫情可控。雖然7月國(guó)內(nèi)疫情區(qū)域反彈，但目前新增病例增長(zhǎng)曲線較3月更為平緩，疫情整體處于可控狀態(tài)，預(yù)計(jì)不會(huì)再對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成明顯沖擊。

其二，監(jiān)管層針對(duì)“停貸”再發(fā)聲。上周多家銀行密集發(fā)布公告披露相關(guān)排查情況，銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人于14日回應(yīng)稱，將加強(qiáng)與住建部門、中國(guó)人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作，預(yù)計(jì)在政策協(xié)調(diào)下，“停貸”事件陸續(xù)得到解決，其對(duì)市場(chǎng)情緒影響最大的階段已經(jīng)過去。此外，本次“停貸”事件的發(fā)生應(yīng)更多出于保交房訴求，而非居民購(gòu)房意愿和購(gòu)房能力惡化，6月居民中長(zhǎng)期貸款和全國(guó)商品房銷售面積環(huán)比進(jìn)一步改善正是對(duì)此的驗(yàn)證。

其三，資金利率處于較低水平。按照財(cái)政部的要求，今年專項(xiàng)債需在8月底前基本使用完畢。如此一來，7—8月就會(huì)是基建發(fā)力大月。同時(shí)，海外衰退預(yù)期尚未兌現(xiàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)出口有一定支撐。在內(nèi)部投資發(fā)力、外部出口穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的推動(dòng)下，三季度將是基本面復(fù)蘇斜率最大的階段。另外，現(xiàn)階段海外央行正集中加大力度實(shí)施緊縮，以此來對(duì)抗通脹，短期國(guó)內(nèi)總量貨幣政策再度發(fā)力的必要性不大，且銀行間資金利率已經(jīng)處于較低水平，進(jìn)一步走低的空間有限。

整體來看，隨著前期利多效應(yīng)的消化，短期國(guó)債期貨缺乏進(jìn)一步上漲的動(dòng)力，后市需要注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)、7月政治局會(huì)議可能加碼部署穩(wěn)增長(zhǎng)政策、資金利率易上難下、7月海外發(fā)達(dá)國(guó)家議息會(huì)議或進(jìn)一步加大加息力度等利空因素的沖擊。