能源價(jià)格高波動(dòng)暫未結(jié)束

歐美國(guó)家加息及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有引發(fā)商品包括甲醇價(jià)格進(jìn)一步下跌的可能。不過(guò)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的下跌，在預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，甲醇價(jià)格有望企穩(wěn)反彈。操作上，可以考慮逢高選擇近月合約，構(gòu)建看漲期權(quán)熊市價(jià)差策略，并持有到期。

2019年12月上市至今，甲醇期權(quán)成交量逐步攀升，期權(quán)成交量占甲醇期貨市場(chǎng)成交量的比例也明顯提升。2022年上半年，甲醇期權(quán)累計(jì)成交超過(guò)1411萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)79.48%。僅6月，就成交285.9萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)141.31%。2022年上半年，甲醇期權(quán)成交量月均占比為8.42%，較2021年的4.72%抬升3.7個(gè)百分點(diǎn)。

截至2022年6月底，甲醇期權(quán)持倉(cāng)量為16萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)16.70%。6月單月，主力合約日均持倉(cāng)6.1萬(wàn)手。其中，看漲期權(quán)日均持倉(cāng)3.6萬(wàn)手、看跌期權(quán)日均持倉(cāng)2.5萬(wàn)手。此外，2022年上半年，持倉(cāng)量PCratio隨標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)較大，且二者呈明顯正相關(guān)。7月20日，主力合約持倉(cāng)量PCratio約為0.39，處于相對(duì)低位。

2022年上半年，由于能化板塊受宏觀經(jīng)濟(jì)及地緣政治因素影響，市場(chǎng)總體出現(xiàn)較大波動(dòng)，甲醇價(jià)格波動(dòng)率也處于歷史偏高水平。甲醇期權(quán)隱含波動(dòng)率運(yùn)行區(qū)間在2月俄烏沖突爆發(fā)后漸漸走高，此后逐步回落。此外，在長(zhǎng)假到來(lái)前及標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，期權(quán)隱含波動(dòng)率存在明顯跳升現(xiàn)象。7月20日，甲醇期權(quán)隱含波動(dòng)率為37.39%，仍處于歷史較高水平。

圖為甲醇期權(quán)成交情況

圖為甲醇期權(quán)持倉(cāng)情況

供應(yīng)情況

利潤(rùn)左右裝置開(kāi)工率

6月中旬以來(lái)，在甲醇價(jià)格下跌的同時(shí)煤炭?jī)r(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，煤制甲醇利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，且虧損程度加深。今年春檢強(qiáng)度不及往年，以至于上半年甲醇總體供應(yīng)維持較高水平。2022年1—6月，國(guó)內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)精甲醇4412.95萬(wàn)噸，較2021年同期增長(zhǎng)3.84%。6月中旬起，盤面利潤(rùn)大幅縮水，進(jìn)而影響7月甲醇裝置開(kāi)工率。數(shù)據(jù)顯示，7月14日當(dāng)周，甲醇裝置周度開(kāi)工率為76.06%，同比提升2.77個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑3.64個(gè)百分點(diǎn)；周度產(chǎn)量為153.59萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.98%，環(huán)比下降3.73%。

上游原料方面，在煤炭保供穩(wěn)價(jià)背景下，煤炭供應(yīng)長(zhǎng)期勢(shì)必穩(wěn)定增長(zhǎng)。但短期，由于煤炭雙軌制的實(shí)行，又適逢夏季用電高峰，煤制甲醇負(fù)利潤(rùn)若不能順利傳導(dǎo)至煤炭端，則甲醇生產(chǎn)虧損就可能進(jìn)一步擴(kuò)大。7月初，甲醇檢修裝置增多，多數(shù)計(jì)劃7月中下旬重啟，但具體情況要看利潤(rùn)變動(dòng)。

新增產(chǎn)能方面，2021年年底，三套產(chǎn)能共計(jì)130萬(wàn)噸/年的甲醇裝置投產(chǎn)，2022年穩(wěn)定生產(chǎn)。除此之外，2022年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能400萬(wàn)余噸，增速較往年有所放緩。具體來(lái)說(shuō)，上半年新增產(chǎn)能較少，大部分推遲到下半年投產(chǎn)。如果下半年新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，那么市場(chǎng)壓力不容忽視。拉長(zhǎng)時(shí)間看，在能耗雙控背景下，甲醇產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入放緩周期，產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)逐漸下降。

圖為全國(guó)甲醇裝置開(kāi)工情況

進(jìn)口到港量依然處于高位

2022年年初開(kāi)始，甲醇價(jià)格內(nèi)外倒掛，削弱了進(jìn)口意愿。尤其自2月末俄烏沖突以來(lái)，歐洲甲醇價(jià)格大幅上漲，國(guó)際非伊朗貨源傾向于發(fā)往歐洲，分流了我國(guó)的進(jìn)口貨源。根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，2022年1—5月，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口甲醇439.7萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)4.77%。各月中，除2月同比下降14.96%、3月同比下降0.09%外，1、4、5月均有增長(zhǎng)，同比增速分別為11.76%、13.15%和10.23%。伊朗2月底限氣結(jié)束，加上國(guó)際裝置運(yùn)行平穩(wěn)，我國(guó)到港量開(kāi)始增加。6—7月，進(jìn)口貨源到港量預(yù)計(jì)仍處于相對(duì)高位，而8月存在縮量預(yù)期。

圖為甲醇進(jìn)口情況

港口庫(kù)存開(kāi)始回流內(nèi)地

圖為主要港口及產(chǎn)區(qū)甲醇庫(kù)存情況

2022年1—5月，我國(guó)甲醇進(jìn)口主要來(lái)源為阿曼131.2萬(wàn)噸、伊朗107.7萬(wàn)噸、沙特73.5萬(wàn)噸、阿聯(lián)酋63.9萬(wàn)噸、新西蘭51.8萬(wàn)噸。前四大進(jìn)口來(lái)源均為中東國(guó)家，占國(guó)內(nèi)全部進(jìn)口量的78%。其余來(lái)源為南美的特立尼達(dá)和多巴哥、委內(nèi)瑞拉，以及東南亞的馬來(lái)西亞、文萊。

今年下半年，伊朗預(yù)計(jì)新增3套產(chǎn)能165萬(wàn)噸/年的甲醇裝置，其他裝置檢修計(jì)劃偏少，總體供應(yīng)預(yù)計(jì)難有明顯縮量。

2022年5月后，海外貨源集中到港，加上國(guó)內(nèi)沿海外采甲醇裝置開(kāi)工率下滑，華東港口庫(kù)存迅速累積。不過(guò)，6月底，港口貨物開(kāi)始倒流回內(nèi)地，港口庫(kù)存出現(xiàn)見(jiàn)頂回落跡象。截至7月13日，港口（華東、華南）庫(kù)存總計(jì)為95.8噸，環(huán)比下降8.07%。其中，華東港口庫(kù)存為75.9噸，環(huán)比下降13.17%。西北產(chǎn)區(qū)庫(kù)存此前也出現(xiàn)小幅累庫(kù)，但最近一周有所回落。截至7月中旬，西北庫(kù)存共23.50萬(wàn)噸，環(huán)比下降2.85%，總體處于較低水平。目前，由于內(nèi)地與港口差價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大，貨源從港口向內(nèi)地倒流的窗口打開(kāi)，港口庫(kù)存壓力有望緩和。

需求情況

目前，制烯烴（MTO/MTP裝置）是甲醇下游消費(fèi)的最大領(lǐng)域，占甲醇下游消費(fèi)量的半數(shù)以上。2022年上半年，甲醇下游制烯烴裝置開(kāi)工率較高，且檢修較少，對(duì)甲醇消費(fèi)形成支撐。近期，開(kāi)工率表現(xiàn)不如之前。7月14日當(dāng)周，制烯烴裝置開(kāi)工率為80.81%，環(huán)比下滑2.19個(gè)百分點(diǎn)。新增產(chǎn)能方面，6月，天津渤化產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年的甲醇制烯烴裝置試車成功，正常運(yùn)行后一定程度上能夠提振沿海甲醇需求。

甲醇傳統(tǒng)下游包括甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE、DMF等，各下游占甲醇消費(fèi)量的比重都較小，且終端下游分散，即使單個(gè)領(lǐng)域存在增長(zhǎng)潛力，其對(duì)甲醇的短期提振也有限?？傮w來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)下游2022年上半年開(kāi)工率穩(wěn)定，但除醋酸外，利潤(rùn)大多不理想。

甲醛主要應(yīng)用于房地產(chǎn)、家具、建材等領(lǐng)域，其開(kāi)工率自3月初旺季上升到30.14%的高點(diǎn)后逐步回落，7月14日當(dāng)周為27.35%。受地產(chǎn)行業(yè)增速放緩影響，甲醛裝置開(kāi)工率上升空間有限。甲醛下游的BDO（1，4-丁二醇）是制造PBS/PBAT生物可降解塑料的原料，也可應(yīng)用于紡織、工程塑料領(lǐng)域，是近年來(lái)較有發(fā)展前景的新興下游。不過(guò)，目前BDO消費(fèi)比重非常小，對(duì)甲醇消費(fèi)的影響有限。

醋酸主要用于制備PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等，終端較廣泛，包括制備電纜原料、EVA、紡織產(chǎn)品等。其中，EVA膠膜是太陽(yáng)能電池的主流封裝材料，具有發(fā)展前景。2022年上半年，醋酸裝置開(kāi)工率先降后升，3月后逐步下滑，6月初見(jiàn)底回升，7月14日當(dāng)周為92.62%。

其他傳統(tǒng)下游，二甲醚主要應(yīng)用于燃料領(lǐng)域，一般作為液化氣的替代，總體產(chǎn)能過(guò)剩，部分過(guò)剩產(chǎn)能甚至面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。2022年上半年，二甲醚裝置開(kāi)工率同樣沒(méi)有太大起色，6月30日當(dāng)周開(kāi)工率為23.94%。MTBE主要用于調(diào)和汽油，以增加汽油的辛烷值。在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下，未來(lái)需求難有明顯增量。MTBE裝置開(kāi)工率6月中旬有所上升，7月14日當(dāng)周為53.41%。DMF作為化學(xué)溶劑，下游分散，占甲醇消費(fèi)量的比重較小，7月14日當(dāng)周開(kāi)工率為76.38%。

圖為甲醇制烯烴開(kāi)工情況

“雙碳”政策背景下，具有增長(zhǎng)潛能的新興下游除了用于制作PBS/PBAT生物可降解塑料的BDO之外，還包括甲醇燃料、可應(yīng)用于氫燃料電池車的甲醇制氫、應(yīng)用于半導(dǎo)體新能源行業(yè)的有機(jī)硅以及應(yīng)用于新能源動(dòng)力電池電解液溶劑的DMC（碳酸二甲酯）等。不過(guò)，新興下游對(duì)于甲醇需求的量級(jí)短期難以達(dá)到烯烴的水平，故其對(duì)甲醇價(jià)格的提振有限。

策略分析

2022年上半年，甲醇價(jià)格受到國(guó)際能源市場(chǎng)的帶動(dòng)一度出現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)的行情。國(guó)際能源市場(chǎng)的影響可以從成本和下游兩個(gè)方面分析。一方面，煤炭和天然氣作為甲醇生產(chǎn)的主要原料，從成本端對(duì)甲醇價(jià)格形成支撐。另一方面，甲醇主要下游產(chǎn)品烯烴也可以由以原油為原料的石腦油制成，國(guó)際原油價(jià)格上漲帶動(dòng)烯烴價(jià)格上行，其會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至甲醇市場(chǎng)。因此，在上半年國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)復(fù)雜的背景下，國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)較大，外部因素取代基本面成為影響甲醇價(jià)格走勢(shì)的主要因素。目前，國(guó)際能源價(jià)格走勢(shì)存在很大不確定性，此前地緣沖突的影響遠(yuǎn)未消退，歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁仍在持續(xù)，歐洲天然氣供應(yīng)緊張局面難以緩解，支撐外盤甲醇成本。此外，歐美國(guó)家通脹高企，美國(guó)6月CPI繼續(xù)超預(yù)期上行，同比增速達(dá)到歷史性的9.1%，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息斜率將進(jìn)一步抬升，歐央行預(yù)計(jì)也將于本月開(kāi)啟加息進(jìn)程，貨幣緊縮或加劇世界經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步打壓商品價(jià)格。原油方面，美國(guó)正積極與歐佩克尋求增產(chǎn)事宜，以應(yīng)對(duì)美國(guó)通脹壓力，結(jié)果也存變數(shù)。

從甲醇自身來(lái)看，需求相對(duì)清淡，產(chǎn)能較為過(guò)剩，基本面偏弱的情況將持續(xù)一段時(shí)間，但存在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、刺激政策落地提振下游需求的預(yù)期。生產(chǎn)方面，煤制甲醇利潤(rùn)縮水，部分裝置檢修，開(kāi)工率下滑，但新增產(chǎn)能將陸續(xù)在下半年投放，總體產(chǎn)量預(yù)計(jì)很難出現(xiàn)明顯下降。進(jìn)口方面，海外裝置預(yù)期穩(wěn)定運(yùn)行，下半年到港量預(yù)計(jì)持續(xù)高位。庫(kù)存方面，港口和內(nèi)地均有累庫(kù)，而目前港口已有貨物向內(nèi)地回流，港口累庫(kù)壓力有一定緩解。需求方面，傳統(tǒng)下游和烯烴需求都偏弱，但存在邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期，且下半年將迎來(lái)金九銀十消費(fèi)旺季，甲醇需求有望階段性回升。

總體來(lái)說(shuō)，短期國(guó)際能源價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大，且在高通脹壓力下歐美國(guó)家加息及經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有引發(fā)商品價(jià)格進(jìn)一步下跌的可能，甲醇市場(chǎng)預(yù)計(jì)跟跌。不過(guò)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的下跌，在預(yù)期好轉(zhuǎn)的背景下，甲醇價(jià)格有望企穩(wěn)反彈。操作上，可以考慮逢高選擇近月合約，構(gòu)建看漲期權(quán)熊市價(jià)差策略，并持有到期。具體是賣出一手虛值看漲期權(quán)，到期時(shí)價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)大幅反彈，且不超過(guò)行權(quán)價(jià)，就可以獲取權(quán)利金收益。同時(shí)買入一手更加虛值的看漲期權(quán)，作為對(duì)于甲醇價(jià)格企穩(wěn)后超預(yù)期大幅反彈或國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲的防范，為最大潛在損失設(shè)置一個(gè)上限。

圖為甲醇期權(quán)策略收益曲線

例如，在MA209合約上構(gòu)建策略，通過(guò)選擇合適的行權(quán)價(jià)，在價(jià)格下跌及小幅上漲時(shí)獲取收益，在價(jià)格超預(yù)期大幅上漲時(shí)損失有限。7月20日MA209合約收盤價(jià)為2435元/噸，選擇賣出一手MA209C2500合約，當(dāng)日成交均價(jià)為38元/噸，同時(shí)買入一手MA209C2700合約，當(dāng)日成交均價(jià)為5.5元/噸，建倉(cāng)每套策略收取權(quán)利金325元。在到期甲醇價(jià)格下跌或上漲不超過(guò)2500元/噸時(shí)，都可以獲取收益，每套策略最大收益為325元。由于當(dāng)前國(guó)際能源價(jià)格存在較大不確定性，如果甲醇價(jià)格超預(yù)期大幅上漲，那么損失也有上限，每套策略的最大損失為1675元。