7月中下旬以來(lái)，經(jīng)濟(jì)基本面維持緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策未見(jiàn)進(jìn)一步加碼，疊加海外央行強(qiáng)勢(shì)加息下衰退擔(dān)憂加劇，海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷，大宗商品價(jià)格大幅走弱，債券市場(chǎng)走出一波牛市行情，對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債期貨從低位反彈1.7元左右。后期看，進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)的可能性較低、經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)、貨幣政策維持穩(wěn)健偏松局面等繼續(xù)利多債市，短期債市大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

7月PMI數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。上周末公布的7月制造業(yè)PMI為49.0%，較上月超季節(jié)性下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。雖然7月為傳統(tǒng)季節(jié)性淡季使得PMI的讀數(shù)較低，但和往年同期相比，7月制造業(yè)PMI也較偏低。7月PMI走低主要是生產(chǎn)和新訂單走弱的影響。從下滑幅度看，生產(chǎn)下滑幅度大于新訂單指數(shù)，但從絕對(duì)值看，新訂單指數(shù)弱于整體PMI水平，反映需求仍然偏弱。

事實(shí)上，4月以來(lái)，需求的修復(fù)持續(xù)弱于生產(chǎn)。部分原材料加工行業(yè)供需走弱是此次PMI低于預(yù)期的主要原因，或與7月上旬大宗價(jià)格大幅下跌，上游原材料加工廠商利潤(rùn)受擠壓導(dǎo)致其缺乏開(kāi)工動(dòng)力有關(guān)。但自7月下旬以來(lái)，多數(shù)大宗商品價(jià)格已出現(xiàn)反彈，后續(xù)原材料加工行業(yè)生產(chǎn)快速走低的趨勢(shì)有可能放緩。但與上游收縮不同的是，下游部分行業(yè)仍然保持快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。這是因?yàn)榍捌诓糠忠蛞咔閿D壓的消費(fèi)需求仍在釋放，同時(shí)7月大宗商品價(jià)格快速下行減輕了下游的成本壓力。

整體看，出行修復(fù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈已告一段落，后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有待觀察。從百度遷徙的全國(guó)城際活動(dòng)指數(shù)看，全國(guó)整體出行活動(dòng)已回升至本輪疫情前，且超過(guò)2021年同期水平。這意味著由疫后出行和供應(yīng)鏈修復(fù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈或已告一段落，在沒(méi)有新的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的背景下，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)弱復(fù)蘇局面。

中央政治局會(huì)議無(wú)穩(wěn)增長(zhǎng)新亮點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)緩慢復(fù)蘇。上周中央政治局會(huì)議大體延續(xù)了6月底以來(lái)一系列高層會(huì)議或講話的基調(diào)，基本符合預(yù)期，包括“淡化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、注重穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)、對(duì)地產(chǎn)表態(tài)偏積極、用好專項(xiàng)債和政策性金融”等。也有一些新變化，包括疫情防控主基調(diào)未變、沒(méi)有提消費(fèi)、首提“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足”、發(fā)行特別國(guó)債可能性下降、更鼓勵(lì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁等。

財(cái)政政策方面，提及“支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，有對(duì)應(yīng)發(fā)行專項(xiàng)債增量的操作可行性。意味著提前發(fā)行明年專項(xiàng)債的概率大幅降低。另外，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)7月19日在人民大會(huì)堂出席世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家視頻特別對(duì)話會(huì)時(shí)提到“宏觀政策合理適度、不預(yù)支未來(lái)”，疊加本次未提特別國(guó)債，表明發(fā)行特別國(guó)債的可能性下降。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省擁有更多的專項(xiàng)債剩余限額，是新一批專項(xiàng)債發(fā)行的主力。從區(qū)域分布看，大部分集中于上海、江蘇等，由于現(xiàn)行法規(guī)對(duì)限額-余額空間是否可跨省調(diào)劑無(wú)明確規(guī)定，實(shí)操細(xì)節(jié)仍待后續(xù)政策。

貨幣政策方面，中央政治局會(huì)議提及“貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”。表態(tài)中規(guī)中矩，貨幣政策的重心仍在寬信用，數(shù)量型和結(jié)構(gòu)性政策工具將是主要發(fā)力點(diǎn)，并未有寬貨幣的進(jìn)一步指引。會(huì)議提出加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策的重心仍將聚焦于寬信用。

房地產(chǎn)方面，各地用足用好政策工具箱，穩(wěn)定市場(chǎng)，保交樓、穩(wěn)民生。會(huì)議提出，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，用足用好政策工具箱，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生，基調(diào)比4月會(huì)議更為呵護(hù)。5月至6月全國(guó)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，但7月增速回落，指向居民積極性尚未完全調(diào)動(dòng)。預(yù)計(jì)三季度各地將繼續(xù)“因城施策”，拉動(dòng)居民釋放剛性和改善性需求。

海外衰退擔(dān)憂加劇。最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議已連續(xù)兩次加息75個(gè)基點(diǎn)，顯示出貨幣緊縮的急迫性。這一節(jié)奏符合美聯(lián)儲(chǔ)官員前期的引導(dǎo)以及近兩周CME利率期貨市場(chǎng)的預(yù)期。鮑威爾講話稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在一段時(shí)間內(nèi)低于趨勢(shì)水平，這是實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的必要條件。未來(lái)隨著利率升至高位，適時(shí)放慢加息可能是合適的。尚未就何時(shí)放慢加息做出決定，未來(lái)的加息路徑取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)，不會(huì)提供非常清晰的政策指引。鮑威爾首次提及放慢加息的可能性，整體基調(diào)偏鴿。當(dāng)前由于美國(guó)財(cái)政刺激“余韻”逐步消退、超額儲(chǔ)蓄消耗加速、居民商品消費(fèi)進(jìn)入下行通道；通脹導(dǎo)致居民消費(fèi)信心受到影響；國(guó)內(nèi)外需因?yàn)楦鄧?guó)家進(jìn)入“緊縮周期”而不容樂(lè)觀；美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的金融條件緊縮，大概率通過(guò)股市、房市對(duì)居民造成負(fù)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而拖累消費(fèi)快速回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于下行通道。

最新公布的美國(guó)二季度GDP環(huán)比再度出現(xiàn)下滑，已經(jīng)陷入技術(shù)性衰退。經(jīng)濟(jì)連續(xù)萎縮充分表明，在刺激政策已到極限的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力已不足。美聯(lián)儲(chǔ)在巨大通脹壓力下，加息仍將延續(xù)，新冠肺炎疫情再度反復(fù)，有關(guān)動(dòng)向加劇了對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂。結(jié)合通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)滯脹跡象，衰退交易持續(xù)，短期市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的預(yù)期不斷增強(qiáng)。未來(lái)一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策可能會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的延續(xù)性，并不會(huì)給出明確的寬松信號(hào)，以防止通脹反撲。同時(shí)歐央行在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定情況下，加息未必會(huì)如美聯(lián)儲(chǔ)流暢，歐元反彈持續(xù)性也存疑。美元依然在強(qiáng)勢(shì)周期，警惕歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱再度引發(fā)美元走強(qiáng)，進(jìn)而加大市場(chǎng)波動(dòng)。