后續(xù)關(guān)注政策落實(shí)對經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是需求端的改善力度

基本面所面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)和地緣政治引發(fā)的避險(xiǎn)情緒將加大A股市場波動，后續(xù)預(yù)計(jì)繼續(xù)振蕩運(yùn)行。結(jié)構(gòu)方面，在總量增速緩慢回升、國內(nèi)流動性維持寬松的大背景下，順周期板塊盈利修復(fù)不確定性大于2020年，而成長板塊盈利及增速占優(yōu)的概率大于2020年，相對景氣的集中和美債收益率的回落將繼續(xù)支撐成長風(fēng)格相對收益表現(xiàn)。

圖為國內(nèi)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI走勢

7月以來，A股市場波動加大，市場結(jié)構(gòu)分化明顯。以滬深300、中證50為代表的大盤指數(shù)跑輸了市場，而以中證1000為代表的中小盤成長股相對強(qiáng)勢，并在上周四創(chuàng)出4月末以來的反彈新高。行業(yè)方面，核心成長賽道汽車、新能源車、光伏、風(fēng)電等板塊相對收益逐漸向中小盤擴(kuò)散，使得相關(guān)景氣板塊中小盤股票釋放賺錢效應(yīng)，由此引發(fā)股指期貨市場IM/IH、IC/IH市值價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，二者均于8月1日創(chuàng)出新高。而8月2日，由于市場避險(xiǎn)情緒升溫，上證綜指跌破3200點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口。同時(shí)，前期領(lǐng)漲的中小盤成長指數(shù)跌幅相對較大，IM/IH、IC/IH市值價(jià)差也隨之波動。

7月議息會議落幕，加息可能逐步放緩

7月28日凌晨，美聯(lián)儲在7月議息會議上再度宣布加息75bp，聯(lián)邦基金利率攀升為2.25%—2.5%。本次會議前市場對加息幅度的預(yù)期已經(jīng)非常充分，加上本次會議并未更新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和點(diǎn)陣圖，增量信息相對有限，市場焦點(diǎn)在于鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上暗示，接下來加息速度有可能逐步放緩。具體而言，本次會議聲明開始強(qiáng)調(diào)消費(fèi)和生產(chǎn)趨弱，但由于就業(yè)市場依然強(qiáng)勁，鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示，并不認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將要衰退。通脹方面，本次會議聲明突出了食品價(jià)格的影響，同時(shí)去掉了疫情防控導(dǎo)致的供應(yīng)鏈影響。貨幣政策方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)不會給未來提供清晰錨定的路徑指引，同時(shí)表示需要一段時(shí)間低于潛在增速的增長來抑制通脹。

7月28日晚間，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，全美2022年第二季度GDP年化增速為-0.9%，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。盡管美聯(lián)儲與白宮表示，根據(jù)其他的宏觀指標(biāo)，美國尚未陷入經(jīng)濟(jì)衰退，但投資者對于美國經(jīng)濟(jì)增長的信心有所下降，全球資產(chǎn)定價(jià)邏輯開始從加息預(yù)期轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

7月議息會議結(jié)果和第二季度GDP數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率繼續(xù)回落，而2年期與10年期收益率倒掛，表明當(dāng)前投資者對于美國經(jīng)濟(jì)增長存在擔(dān)憂，成長風(fēng)格因而相對占優(yōu)。筆者認(rèn)為，在通脹路徑不發(fā)生意外變化、通脹數(shù)據(jù)9月開始回落的背景下，美國經(jīng)濟(jì)增長壓力將逐步顯現(xiàn)，并對加息步伐形成制約。屆時(shí)，美聯(lián)儲的緊縮力度將趨緩。目前雖然出現(xiàn)上述跡象，但仍需等待9月數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。如果后續(xù)緊縮步伐確定放緩、通脹見頂回落，那么美股市場交易邏輯就可以更為確定地轉(zhuǎn)向成長風(fēng)格。

A股短期延續(xù)振蕩，中小盤優(yōu)勢仍存

7月28日中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢。從形勢判斷和基調(diào)上看，本次會議整體保持了與前期政策的連貫性，強(qiáng)調(diào)“要保持戰(zhàn)略定力”，意味著政策不會受到外部壓力、短期因素的干擾，而是沿著既定的戰(zhàn)略方向，“堅(jiān)定做好自己的事”。政策目標(biāo)方面“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”的表述，意味著5.5%的增長目標(biāo)并非剛性，但下半年應(yīng)努力爭取。地產(chǎn)方面，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但同時(shí)提出“因城施策用足用好政策工具箱”“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”，顯示政策面仍有空間。經(jīng)濟(jì)政策方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)政策也從4月底的“應(yīng)出盡出”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３謶?zhàn)略定力”。

7月31日國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，7月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，較6月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，至53.8%，依然處于高景氣區(qū)間。7月制造業(yè)PMI回落的主要原因，一是7月屬于傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，二是市場需求改善不足。鑒于7月制造業(yè)PMI呈現(xiàn)“供強(qiáng)需弱”特征，故提振需求仍是政策發(fā)力點(diǎn)。對此，中央政治局會議首次提到要用“財(cái)政貨幣政策彌補(bǔ)社會需求不足”，表明未來政策層面要針對企業(yè)和個(gè)人的融資需求進(jìn)一步加碼發(fā)力。

7月以來，A股市場波動加大，主要原因有三：其一，經(jīng)過5—6月的反彈，市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇和政策穩(wěn)增長產(chǎn)生一定預(yù)期，進(jìn)一步上漲需要基本面、政策面更加明確的信號指引。目前，國內(nèi)疫情得到有效控制、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，流動性進(jìn)一步寬松的概率下降。其二，近期國內(nèi)局部地區(qū)疫情反彈影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，部分資金獲利了結(jié)。其三，海外市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有增無減，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，北上資金雙向波動頻繁，A股市場也受到一定影響。從趨勢角度來看，由于中美經(jīng)濟(jì)政策周期錯(cuò)位，美股波動對A股的影響相對有限。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的背景下，后續(xù)需要關(guān)注政策落實(shí)對經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是需求端的改善力度。

短期而言，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，流動性邊際改善的空間有限，基本面所面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)和地緣政治引發(fā)的避險(xiǎn)情緒將加大市場波動，后續(xù)預(yù)計(jì)繼續(xù)振蕩運(yùn)行。結(jié)構(gòu)方面，在總量增速緩慢回升、國內(nèi)流動性維持寬松的大背景下，順周期板塊盈利修復(fù)不確定性大于2020年，而成長板塊盈利及增速占優(yōu)的概率大于2020年，相對景氣的集中和美債收益率的回落將繼續(xù)支撐成長風(fēng)格相對收益表現(xiàn)。策略上，短期避險(xiǎn)情緒的升溫使得前期領(lǐng)漲的中小盤成長指數(shù)跌幅較大，8月2日，IM/IH、IC/IH市值價(jià)差隨之出現(xiàn)波動，建議投資者對前期套利倉位止盈，待避險(xiǎn)情緒降溫再入場做多價(jià)差，同時(shí)注意風(fēng)控。