7月以來，銀行間流動性保持充裕，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，疊加增量穩(wěn)增長政策不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險引發(fā)避險情緒升溫等因素推動，國債期貨走出了一波小牛市行情。短期由于收益率接近前低，進一步向下突破動力不足，止盈盤涌現(xiàn)疊加風(fēng)險資產(chǎn)走強引發(fā)股債蹺蹺板效應(yīng)，債市迎來小幅調(diào)整。后期看，債市整體環(huán)境未變，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，經(jīng)濟大概率維持弱復(fù)蘇格局，同時央行貨幣政策穩(wěn)健偏松格局延續(xù)等繼續(xù)利好債市，短期債市大概率延續(xù)強勢局面。操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多，關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)情況及即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

出口延續(xù)韌性，但對經(jīng)濟的支撐逐漸走弱。上周末公布的2022年7月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，以美元計價的7月出口同比增長18.0%，高于前值的17.9%和預(yù)期值的16.2%；進口增速為2.3%，高于前值的1.0%，但低于預(yù)測值的4.5%；貿(mào)易順差1012.6億美元，擴大81.5%。受其國內(nèi)商品需求消費走弱的影響，前期對我國經(jīng)濟拉動較大的美國數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。對中國出口拉動最大的仍然是東盟，并且較上期持續(xù)上升。除東盟外，中國對歐盟的出口也有明顯增加。7月出口超預(yù)期主要是源于對歐盟和東盟中間品出口的增加。整體看，外需有走弱跡象，但整體對經(jīng)濟仍有支撐，但支撐作用有所減弱。短期價格因素仍是主要拉動。結(jié)構(gòu)上看，通用設(shè)備、汽車等產(chǎn)品可能仍受益于疫后趕工趕單的脈沖效應(yīng)。

不過，出口方面的隱憂同樣不容忽視。第一，三季度后價格支撐可能因基數(shù)效應(yīng)而逐漸走低；第二，伴隨著美國零售商和貿(mào)易商庫存增加與消費放緩，后續(xù)庫銷比可能快速走高，存在去庫存風(fēng)險；第三，地產(chǎn)后周期、電子產(chǎn)品等部分耐用品出口已在回落通道；第四，若海外更快陷入衰退，或?qū)ξ覈隹谛纬筛蟮耐侠邸：笃诳?，我國能源、人力成本?yōu)勢和汽車、新能源等產(chǎn)業(yè)鏈升級以及供應(yīng)鏈穩(wěn)定的支撐因素仍在。若下半年外需不坍塌，外需商品結(jié)構(gòu)切換、價格因素和高基數(shù)下，我國出口將以溫和回落為主。但若海外衰退更快到來，一方面拖累外需，另一方面施壓價格，可能對我國出口造成一定影響。

短期利率債順風(fēng)環(huán)境未變，基本面緩慢復(fù)蘇和資金面形勢仍支撐債市。短期看，基本面弱復(fù)蘇、信用擴張乏力、資金價格維持低位等利多邏輯仍在，利率債運行環(huán)境仍較友善。地產(chǎn)形勢仍是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇強弱的關(guān)鍵。6月以來，生產(chǎn)端表現(xiàn)和修復(fù)速度明顯強于需求端，不過7月制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，表明需求端的相對偏弱已經(jīng)影響到產(chǎn)品銷售和庫存去化，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)的空間受限。疫情長尾效應(yīng)影響下，居民消費受限，當(dāng)前需求支撐主要來自于出口和基建，雖然短期支撐力度不會降低，但增速很難大幅提升。相比之下，地產(chǎn)行業(yè)“縮表出清”過程尚未結(jié)束，特別是近期“信貸事件”發(fā)生后，上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有所回落。盡管6月銷售高頻指標(biāo)出現(xiàn)“報復(fù)性”反彈，但7月以來的數(shù)據(jù)并不樂觀。

5月以來，關(guān)于資金利率中樞收斂的預(yù)期被證偽。繼大規(guī)模減稅降費基本完成后，7月起專項債資金投放加速，財政因素對流動性的支撐有望延續(xù)。更重要的是，少了地產(chǎn)的支撐，年初以來基建發(fā)力受制于隱債監(jiān)管約束，實物工作量的形成滯后，對應(yīng)的信用擴張力度有限。近期票據(jù)利率再次出現(xiàn)大幅回落，或表明信貸需求依舊偏弱。

另外，短期央行收緊的能力和意愿均不足。從央行持續(xù)地量公開市場操作看，1%的隔夜利率明顯低于央行的合意水平，但在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，央行主動收緊資金面的能力受限。同時，由于經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，央行主動收緊資金面的意愿也不足。當(dāng)前物價和海外因素對于貨幣政策的掣肘有限。一方面，短期豬價推動下，CPI存在較大上行壓力，三季度有可能破“3”，但參考過往經(jīng)驗，2015年以來央行貨幣政策更多跟蹤核心CPI走勢，在短期油價回落、核心CPI處于低位的情況下，豬價上漲引起的通脹不會倒逼央行收緊貨幣政策；另一方面，雖然美聯(lián)儲加息節(jié)奏尚未放緩，但美債利率上行和中美利差倒掛的壓力已經(jīng)明顯減弱。

美國非農(nóng)就業(yè)及時薪均超預(yù)期，美聯(lián)儲鷹派加息難止，海外衰退擔(dān)憂加劇。美國7月新增非農(nóng)就業(yè)53萬人（季調(diào)后），大幅好于市場預(yù)期。低失業(yè)率+低勞動參與率+高崗位空缺/求職人數(shù)比+就業(yè)崗位增幅大+薪資環(huán)比折年增長加速（達到6%），繼續(xù)鞏固通脹的“黏性”，并強化美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策的信心。盡管過去一年來非農(nóng)薪資水平累計漲幅已然較大，但鑒于勞工市場仍然緊張，工資進一步上漲的壓力并未明顯消退。雖然美國總需求指標(biāo)減速、衰退陰云不確定性加重，但美聯(lián)儲仍遠未達到（就業(yè)市場）能給予寬松理由的階段，增長預(yù)期需進一步下調(diào)方可進一步平抑通脹預(yù)期。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美國十年期國債利率從2.7%上行至2.84%。結(jié)合上周以來美聯(lián)儲官員不斷釋放鷹派信號，市場對于美聯(lián)儲9月再度加息75個基點的預(yù)期大幅升溫，其中CME利率期貨顯示9月加息75個基點的概率升至五成以上。