長(zhǎng)期基本面向好

7月末見底后，期債價(jià)格開始上行并突破年內(nèi)高點(diǎn)，走出一輪明顯的牛市行情。后市看，短期資金面并未發(fā)生變化，對(duì)期債仍有一定支撐，但中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)改善及資金面的逐步收緊將對(duì)債市構(gòu)成利空影響。

期債市場(chǎng)自7月末見底后開始上行并創(chuàng)年內(nèi)新高，現(xiàn)券收益率持續(xù)下行，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，牛市特征明顯。

筆者認(rèn)為，從影響因素可將本輪牛市分為兩個(gè)階段，一是進(jìn)入7月份后，雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)有一定預(yù)期，但是流動(dòng)性充裕，央行利潤(rùn)上繳和中小企業(yè)留抵退稅向市場(chǎng)投放約1.5萬(wàn)億元資金，使得資金利率維持較低位置，從而推動(dòng)期債市場(chǎng)上行。二是7月中下旬高頻數(shù)據(jù)有走弱跡象，“停貸風(fēng)波”加深了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂，且7月份PMI指數(shù)回落，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，雖然前期央行利潤(rùn)上繳和中小企業(yè)留抵退稅對(duì)流動(dòng)性的支撐減弱，但實(shí)體融資需求下行疊加政府融資規(guī)?；芈?，資金利率下行至年內(nèi)低位，期債市場(chǎng)出現(xiàn)加速上行態(tài)勢(shì)。

筆者認(rèn)為，未來(lái)流動(dòng)性有邊際收緊可能，隨著經(jīng)濟(jì)基本面不斷改善，期債市場(chǎng)上行空間有限，頂部位置將逐步顯現(xiàn)。

年內(nèi)資金利率低點(diǎn)已現(xiàn)

第一，根據(jù)國(guó)常會(huì)的要求，確保今年新增專項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)8月底前基本使用完畢。因此后期政府債券發(fā)行的速度將下降，但擴(kuò)大赤字率將是大概率事件，國(guó)債或政策性金融債發(fā)行可能提速，對(duì)資金面形成不利影響。

同時(shí)，上半年發(fā)行的財(cái)政資金基本上得到運(yùn)用，后期財(cái)政存款向銀行存款轉(zhuǎn)向的節(jié)奏也會(huì)放緩。由于政府債券發(fā)行和財(cái)政存款的轉(zhuǎn)移，資金面較6、7月份將有所偏緊。另外，央行利潤(rùn)上繳和中小企業(yè)留抵退稅的影響逐步消失也會(huì)減少貨幣的供給。

第二，貨幣政策大概率維持中性。隨著疫情的影響減弱，央行降準(zhǔn)降息的可能性減小?；谀壳笆袌?chǎng)利率低于政策利率，MLF大概率等量或減量續(xù)作，貨幣供給的節(jié)奏放緩，M2有可能見頂回落。

第三，中美國(guó)債利差處于歷史較低水平，并未看到美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的信號(hào)，若我國(guó)國(guó)債收益率維持當(dāng)前水平，中美國(guó)債利差有可能進(jìn)一步走低，且當(dāng)前國(guó)內(nèi)資金利率低于美國(guó)。因此，央行為了維穩(wěn)外匯，貨幣政策的空間將受到約束。

因此下半年資金面有可能逐步趨緊，但出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)的概率較低。一是當(dāng)前資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象并不嚴(yán)重；二是本輪經(jīng)濟(jì)反彈的力度不強(qiáng)，就業(yè)壓力較大，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇限制了央行的政策空間。筆者認(rèn)為下半年資金利率將圍繞政策利率波動(dòng)。

下半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展將提速

年初以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定壓力，主要有以下幾方面因素：第一，房地產(chǎn)投資仍在探底，2021年下半年以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期未變。第二，疫情對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的影響。第三，7月份以后，“停貸風(fēng)波”使得居民購(gòu)房的觀望情緒變濃，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)短暫改善后再次回落。第四，全國(guó)多地出現(xiàn)高溫天氣，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有一定影響。

筆者認(rèn)為，上述因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正在減弱。首先，“金九銀十”傳統(tǒng)旺季即將到來(lái)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比有一定的改善空間。其次，房地產(chǎn)“因城施策”，部分地區(qū)放松對(duì)購(gòu)房者的限制，對(duì)房企的融資也在逐步放松。同時(shí)，中央高度關(guān)注“爛尾樓”項(xiàng)目，“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)房地產(chǎn)投資有積極的拉動(dòng)作用。最后，8月以來(lái)，商品價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，一方面受估值的提振，另一方面說(shuō)明需求在逐步回升。

雖然7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比走弱，但筆者始終認(rèn)為4月份是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將明顯高于上半年。

綜上，短期資金面并未發(fā)生變化，對(duì)期債仍有一定支撐。但從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)的改善以及資金面的逐步收緊將對(duì)期債市場(chǎng)構(gòu)成利空影響。