8月以來(lái)，在前期銀行體系流動(dòng)性充裕、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇不斷得到證實(shí)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫等利多因素釋放后，國(guó)債期貨觸底反彈，走出一波小牛市行情。但隨著利率逼近前低，止盈盤(pán)出現(xiàn)，以及美國(guó)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的預(yù)期升溫，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，債市開(kāi)始小幅調(diào)整。后期看，寬信用落地尚需時(shí)日、社融信貸數(shù)據(jù)再次走弱、內(nèi)需不足等因素繼續(xù)印證經(jīng)濟(jì)大概率維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，同時(shí)央行調(diào)降MLF以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，后期債市大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局。

金融、信貸數(shù)據(jù)走弱印證寬信用受阻，利好債市。最新公布的金融、信貸數(shù)據(jù)顯示，7月新增社融7561億元，同比少增3191億元，低于預(yù)期的1.39萬(wàn)億元。新增人民幣貸款口徑下，7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。相較于6月5.17萬(wàn)億元的新增社融，7月社融數(shù)據(jù)下滑至不足1萬(wàn)億元，同比也少增3191億元。其中有前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力背景下信貸透支的影響，也有往年社融數(shù)據(jù)6月往往沖高、7月出現(xiàn)下滑的季節(jié)性因素，但更為關(guān)鍵的是，7月社融數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)的背后是消費(fèi)面臨挑戰(zhàn)、擴(kuò)大投資面臨難點(diǎn)堵點(diǎn)、地產(chǎn)銷(xiāo)售下行等拖累因素，反映經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能尚不穩(wěn)固。

整體看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于“疫后企穩(wěn)+政策呵護(hù)”階段，7月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，雖有前期天量社融、信貸透支的影響，也反映經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需加固。后期看，由于疫情的影響，居民消費(fèi)端、企業(yè)投資端、地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)都需要時(shí)間，意味著鞏固經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)仍需要政策提供支持。在流動(dòng)性環(huán)境較為寬松背景下，貨幣政策進(jìn)入“油門(mén)暫緩、不踩剎車(chē)”階段。短期財(cái)政政策處于落地顯效階段，并不急于加碼增量，但中期仍有繼續(xù)發(fā)力的空間。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇情況下政策仍需發(fā)力。8月15日上午，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的7月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)普遍較6月有所回落，三季度以來(lái)并未展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的勢(shì)頭，折射出深層次動(dòng)力不足的問(wèn)題。一方面是需求不足：房地產(chǎn)保交付問(wèn)題待解決，調(diào)整仍在進(jìn)行中；出口短期雖有韌性，但歐美經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大，出口增速下行的預(yù)期仍在。另一方面是預(yù)期偏弱：疫情持續(xù)時(shí)間已近3年，消費(fèi)復(fù)蘇阻礙較大；企業(yè)生產(chǎn)物流受阻、需求不足問(wèn)題延續(xù)，留抵退稅轉(zhuǎn)化為投資擴(kuò)張的意愿偏弱。

另外，7月工業(yè)增加值增速放緩，不及市場(chǎng)預(yù)期，主要原因是高溫天氣限制高耗能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能、工業(yè)庫(kù)存處于相對(duì)高位、地產(chǎn)復(fù)蘇放緩、內(nèi)外需仍待修復(fù)，與7月下行至榮枯線(xiàn)下方的PMI相互印證。整體看，與前期公布的PMI和金融數(shù)據(jù)一致，國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)仍偏弱，投資和消費(fèi)增速均超預(yù)期回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，后續(xù)仍需政策發(fā)力。

政策加碼寬信用，降息周期或開(kāi)啟，8月LPR下行可期。8月15日，央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，開(kāi)展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對(duì)8月16日MLF到期的續(xù)作）和20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿(mǎn)足了金融機(jī)構(gòu)需求。MLF和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個(gè)基點(diǎn)。筆者認(rèn)為，本次同時(shí)調(diào)降MLF以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，主要是因?yàn)橐咔?、房地產(chǎn)等影響因素超出預(yù)期，社融增速指向?qū)捫庞檬茏瑁?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。市場(chǎng)觸發(fā)因素在于市場(chǎng)利率持續(xù)偏離政策利率，政策利率已經(jīng)失去對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，調(diào)降政策利率有利于彌合市場(chǎng)利率與政策利率的分歧，暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。目前居民購(gòu)房信心持續(xù)偏低，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸意愿不足，社會(huì)綜合融資成本存在較強(qiáng)的下行必要性，政策利率的調(diào)降可為L(zhǎng)PR創(chuàng)造下行空間，預(yù)計(jì)8月20日5年期以上LPR的下行幅度大概率在10個(gè)基點(diǎn)或以上。同時(shí)，資金利率有望持續(xù)維持低位，疊加本次政策利率調(diào)降降低了政策的不確定性，市場(chǎng)利率曲線(xiàn)有望從“牛陡”走向“牛平”。

美國(guó)通脹拐點(diǎn)乍暖還寒，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加大引發(fā)的避險(xiǎn)情緒升溫。最新公布的美國(guó)7月CPI同比增速降至8.5%（上月9.1%，預(yù)期8.8%），環(huán)比增速降至零；核心CPI同比增長(zhǎng)持平于5.9%，環(huán)比增長(zhǎng)0.3%。分項(xiàng)看，美國(guó)通脹回落主要受油價(jià)下跌影響，夏季過(guò)后機(jī)票與酒店價(jià)格下降也有所貢獻(xiàn)。食品價(jià)格以及房租仍在上行，筆者認(rèn)為，這將增加通脹的黏性?？傮w上，雖然通脹有所放緩，但從分項(xiàng)數(shù)據(jù)中很難得到通脹風(fēng)險(xiǎn)解除的有力證據(jù)，反而是此前公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)異常強(qiáng)勁，或意味著降低通脹還有很長(zhǎng)的路要走。筆者認(rèn)為，務(wù)必重視勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)通脹的前瞻指導(dǎo)作用，在就業(yè)仍然很強(qiáng)的背景下，勿因單月降幅而低估通脹韌性。盡管美國(guó)7月CPI通脹有所放緩，但從能源、出行等分項(xiàng)中還看不到價(jià)格全面放緩的有力證據(jù)，另外，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，未來(lái)通脹回落的速度不會(huì)很快。關(guān)注加息預(yù)期再度升溫導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落可能。