8月下旬適逢各項(xiàng)數(shù)據(jù)發(fā)布的真空期，十年國(guó)債期貨主力合約T2212在101.22—101.72窄幅調(diào)整。8月22日央行發(fā)布最新貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），5年期LPR15個(gè)BP的下調(diào)幅度基本符合市場(chǎng)預(yù)期，期債市場(chǎng)反應(yīng)平平。8月24日召開(kāi)國(guó)常會(huì)，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的19項(xiàng)接續(xù)政策措施，次日期債價(jià)格回落。8月31日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，制造業(yè)PMI及各分項(xiàng)指標(biāo)較前值均有改善，但仍處于收縮區(qū)間，期債市場(chǎng)同樣反應(yīng)平平。

工業(yè)增長(zhǎng)基礎(chǔ)依然脆弱

8月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布當(dāng)月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，制造業(yè)PMI為49.4%，較7月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但未沖出收縮區(qū)間。其中，構(gòu)成制造業(yè)PMI的多數(shù)細(xì)分指標(biāo)雖有改善，但仍處于臨界點(diǎn)以下。據(jù)官方解讀，生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，與上月持平；新訂單指數(shù)為49.2%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)。兩個(gè)指數(shù)均位于收縮區(qū)間，表明制造業(yè)產(chǎn)需恢復(fù)力度需要加強(qiáng)。同時(shí)，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為44.3%和44.5%，分別較上月上升3.9和4.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)市場(chǎng)價(jià)格降幅收窄，企業(yè)成本壓力有所緩解。此外，大型企業(yè)PMI為50.5%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，升至擴(kuò)張區(qū)間；中型企業(yè)PMI為48.9%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平提升；小型企業(yè)PMI為47.6%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平下降。新出口訂單、進(jìn)口量、采購(gòu)量、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格以及在手訂單等指標(biāo)均較前值好轉(zhuǎn)，但都處于50的臨界點(diǎn)以下，表明制造業(yè)尚未擺脫減速收縮階段。

7月，部分地區(qū)疫情反復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)減緩，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得負(fù)1.1%，是2020年10月以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。8月開(kāi)工率相較7月有一定回升，PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和PMI出廠價(jià)格的降幅收窄，產(chǎn)成品庫(kù)存加速去化，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)疊加貨幣供給持續(xù)放量，預(yù)計(jì)8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將企穩(wěn)，但尚不具備好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，這對(duì)債市產(chǎn)生支撐。

貸款利率下調(diào)影響還待傳導(dǎo)

8月22日，央行發(fā)布公告，1年期LPR報(bào)價(jià)3.65%，較前值下調(diào)5BP；5年期LPR報(bào)價(jià)4.3%，較前值下調(diào)15BP。自8月15日人民銀行開(kāi)展4000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率均下降10基點(diǎn)以后，市場(chǎng)對(duì)此次LPR調(diào)降已經(jīng)有了充分預(yù)期。

今年以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比始終為負(fù)，7月該項(xiàng)指標(biāo)錄得下跌23.09%，接近2020年一季度疫情暴發(fā)時(shí)的水平。30大中城市商品房成交套數(shù)下滑，月度同比增速始終為負(fù)，且跌幅較大。70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)下跌，當(dāng)月同比增速始終為負(fù)，且跌幅不斷擴(kuò)大。此外，全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)同樣回落。

圖為國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)走勢(shì)

需求端不足，供給端也表現(xiàn)清淡。今年以來(lái)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速持續(xù)下滑。4月，該項(xiàng)指標(biāo)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅一直擴(kuò)大，7月錄得下跌6.4%，接近2020年一季度疫情暴發(fā)時(shí)的水平。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比始終為負(fù)，7月錄得下跌25.4%，為發(fā)布該項(xiàng)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。

房貸風(fēng)波后，地產(chǎn)市場(chǎng)陸續(xù)出臺(tái)措施保交樓、保房企。8月19日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門(mén)出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)此次專(zhuān)項(xiàng)借款精準(zhǔn)聚焦“保交樓、穩(wěn)民生”，嚴(yán)格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，實(shí)行封閉運(yùn)行、專(zhuān)款專(zhuān)用。同日，交易商協(xié)會(huì)召集多家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，探討通過(guò)中債增進(jìn)公司增信的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。

本輪5年期LPR的下調(diào)幅度高于此前中期借貸便利（MLF）操作和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作10BP的下調(diào)幅度，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，有望一定程度上改善地產(chǎn)貸款的供需失衡，有助于降低居民存量貸款負(fù)擔(dān)，有利于地產(chǎn)需求端的恢復(fù)。不過(guò)，地產(chǎn)的改善是一個(gè)長(zhǎng)期的傳導(dǎo)過(guò)程，降息短期內(nèi)對(duì)債市的影響有限。

政策重心再次回到穩(wěn)增長(zhǎng)上

8月24日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的19項(xiàng)接續(xù)政策措施，包括依法用好5000多億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額、增加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度、允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求、支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元債券，再發(fā)放100億元農(nóng)資補(bǔ)貼等。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)政策有助于更進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，但短期對(duì)債市的壓制有限。

綜上所述，當(dāng)前工業(yè)增長(zhǎng)尚不具備好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，一系列地產(chǎn)政策的直接效果更多在于紓困，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)接續(xù)措施重申債市邏輯仍在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。然而，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，主要經(jīng)濟(jì)體面臨高通脹挑戰(zhàn)，疊加疫情反復(fù)，期債將繼續(xù)窄幅振蕩，等待后續(xù)數(shù)據(jù)的指引。