本周離岸人民幣兌美元兩年來首次跌破6.90。2016年年底、2020年年初人民幣快速貶值均伴隨著利率的快速上升，人民幣貶值對(duì)利率的影響路徑大致可分兩條：一是為了維持國內(nèi)匯率穩(wěn)定，央行實(shí)施貨幣政策的空間受限；二是匯率貶值預(yù)期和中美利率倒掛加速資本外流，由于外資在國內(nèi)利率債的占比較大，從全球資產(chǎn)配置的角度對(duì)國債形成利空。

本輪人民幣貶值的驅(qū)動(dòng)因素，一方面是美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下美元的強(qiáng)勢(shì)；另一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，反映了多地疫情再現(xiàn)和南方高溫天氣造成的沖擊，中美貨幣政策分化，內(nèi)松外緊下中美十債利差在“8·11”匯改后出現(xiàn)首次倒佳。

我們認(rèn)為本輪人民幣貶值幅度可控，對(duì)債市影響有限。

首先，以上一輪美國加息周期為參照，2018年年底長端利率提前聯(lián)邦利率一個(gè)季度見頂并回落。聯(lián)邦利率期貨隱含報(bào)價(jià)顯示，本輪加息周期至2023年一季末結(jié)束，當(dāng)前已處加息周期末端，美國長端利率繼續(xù)上行空間有限。其次，貿(mào)易基本盤仍將有效支撐人民幣。7月中國對(duì)外貿(mào)易順差創(chuàng)紀(jì)錄高達(dá)1013億元，滾動(dòng)12月累計(jì)同比增速43.7%，國外經(jīng)濟(jì)減速并未對(duì)貿(mào)易順差造成影響。最后，匯率改革后匯率彈性增加，有助于及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、避免預(yù)期積累，市場(chǎng)多空切換將會(huì)在短期內(nèi)完成。因此，中美利差倒掛、人民幣貶值對(duì)國債期貨的利空有限，做空國債期貨仍需等待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，社會(huì)融資明顯改善的時(shí)機(jī)出現(xiàn)。