紙漿期貨換月后，盤面大幅貼水，但現(xiàn)貨價格堅挺，存在近1000元/噸的歷史高基差，盤面存在修復(fù)驅(qū)動，期價從6206元/噸反彈至6600元/噸。不過，由于供應(yīng)預(yù)期增加，需求卻依然低迷，紙漿缺乏上漲驅(qū)動，后市仍處在高基差與供需轉(zhuǎn)弱的博弈中。

從全球紙漿庫存結(jié)構(gòu)來看，目前紙漿庫存呈現(xiàn)消費地庫存偏低、生產(chǎn)地庫存中性偏高的格局。全球生產(chǎn)商漂針庫存最新數(shù)據(jù)在40.9天，處于歷史中高位水平。然而，反映消費地情況的歐洲木漿港口庫存整體處在歷史低位。筆者認為，供應(yīng)短缺問題更多在物流運輸方面。雖然生產(chǎn)商手中有貨，但運輸緊張導(dǎo)致物流周期拉長，到達消費地的貨物量減少，所以消費地呈現(xiàn)庫存偏低的狀態(tài)。

那么，進口何時能恢復(fù)？2021年11月以來，運輸、罷工等問題造成紙漿減產(chǎn)，使得供應(yīng)短缺問題陸續(xù)擾動市場。紙漿紙張產(chǎn)品理事會（PPPC）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—7月漂針發(fā)運量累計同比減少3.3%。從運輸周期來看，進口量通常延后發(fā)運量兩個月左右的時間，今年紙漿整體進口量下滑明顯，主要原因就在運輸環(huán)節(jié)。從紙漿產(chǎn)地運輸情況來看，歐洲地區(qū)主要用集裝箱進行運輸，加拿大和南美更多使用散貨船，由于受到疫情影響，運輸裝備短缺，船期大量延誤，加之運價持續(xù)上漲，以及到岸后船期延誤交付等一系列隱性成本，無形中增加了進口成本和運輸周期。

圖為漂針發(fā)貨量與庫存關(guān)系

與此同時，海外裝置投產(chǎn)延期以及裝置減產(chǎn)也使得供應(yīng)縮減。不過，據(jù)最新消息，智利MAPA的156萬噸闊葉漿項目推遲到今年10月底，第四季度供應(yīng)有增加的預(yù)期。后期，隨著供應(yīng)壓力緩解，運價也會出現(xiàn)回落，紙漿運輸問題有望逐步緩解，國內(nèi)紙漿進口量也將逐步恢復(fù)。雖然近期的發(fā)運數(shù)據(jù)顯示紙漿仍處于偏弱狀態(tài)，預(yù)計8—9月進口量增加有限，但后市隨著智利MAPA項目投產(chǎn)，疊加運輸問題緩解，進口量有望在第四季度逐步恢復(fù)。

不過，需求仍然低迷不見起色。今年以來，下游除生活用紙表現(xiàn)偏好外，白卡紙和文化用紙價格持續(xù)走弱，成品紙價格低迷，但原料端紙漿價格堅挺。下游紙制品毛利不斷被壓縮，除生活用紙還能維持毛利率正值外，白卡紙和文化紙均處于虧損階段，虧損幅度和周期也在逐步擴大。我們可以看到，雙膠、雙銅、生活用紙的整體開工處于近7年歷史低位，白卡紙的開工相對偏高，這也造成白卡紙供過于求的局面嚴重，價格不斷從去年的高位1000元/噸跌至6000元/噸以下。然而，這種局面或倒逼白卡紙減產(chǎn)，對紙漿的消耗造成負反饋。

短期來看，高基差與供需轉(zhuǎn)弱博弈仍在繼續(xù)，紙漿期價或以寬幅振蕩為主。中長期來看，若需求不能改善，隨著時間推移，供應(yīng)有望恢復(fù)，市場或從供需緊平衡格局轉(zhuǎn)為供應(yīng)寬松格局。