9月上旬，國內穩(wěn)增長政策不斷加碼令寬信用預期升溫，疊加人民幣兌美元走高引發(fā)貨幣政策轉向擔憂，債市投資情緒趨向謹慎，國債期貨高位回調。

圖為企業(yè)中長期融資（億元）和社融存量同比增速（%）

8月中旬MLF降息落地后，債市關注點從資金面轉向基本面。國內多地疫情防控措施趨嚴、川渝地區(qū)高溫限電、四川地震令經(jīng)濟預期承壓，8月末至9月初國債期貨振蕩走高。與此同時，穩(wěn)增長政策接連加碼，8月24日國常會提出增加3000億元以上政策性金融工具額度和5000億元專項債限額，8月30日財政政策半年度執(zhí)行報告提及“謀劃增量工具”，8月31日國常會提及接續(xù)政策細則9月上旬應出盡出，9月5日國務院例行吹風會追加3000億元金融工具，9月12日國務院專題會議上李克強總理表示繼續(xù)出臺穩(wěn)經(jīng)濟階段性政策，能用盡用、快出快落地，政策信號越發(fā)明朗。從盤面表現(xiàn)來看，中秋節(jié)前一周，債市對利空逐漸敏感。

從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)來看，8月經(jīng)濟有所改善但幅度有限。當月，新增人民幣貸款和社融分別增加1.25萬億元和2.34萬億元，高于前值6790億元和7561億元。與此同時，社融存量同比增長10.5%，低于前值10.7%；M2同比增長12.2%，高于前值12%；M1同比增長6.1%，低于前值6.7%。數(shù)據(jù)結構上，企業(yè)中長期融資同比多增4600億元，主要得益于3000億元政策性金融工具發(fā)放拉動委托貸增長。考慮地產(chǎn)投資拖累仍在，四季度需要保證每個月都有2000億—3000億元的政策性工具投放，才能拉動企業(yè)中長期融資增長。另外，8月M1和M2剪刀差再度走擴，表明當前企業(yè)投資意愿不足，寬信用達成仍待時日，短期債市轉熊的可能性不大?？紤]到前期拖累經(jīng)濟修復的高溫天氣和限產(chǎn)限電影響逐漸退去，以及8—9月政策性工具投放，后續(xù)需要密切關注“金九銀十”開工旺季經(jīng)濟基本面的邊際變化。

9月初人民幣兌美元一度接近“7”這一重要關口，9月5日央行宣布自9月15日起下調外匯存款準備金2個百分點至6%，引發(fā)市場對貨幣政策轉向的擔憂。筆者認為，外匯降準意在穩(wěn)定匯率預期，對于國債利空影響有限?？紤]到年內穩(wěn)增長訴求和四季度海外經(jīng)濟大概率放緩，年內流動性寬松依然可期。今年9月至明年1月公開市場有3.3萬億元MLF到期，特別是11月前到期量較大（9—11月有2.1萬億元MLF到期），疊加8月24日國常會要求10月底前5000多億元專項債發(fā)行完畢，9月下旬至10月資金面波動預計加大，出于流動性維穩(wěn)需求，不排除10月16日重要會議召開前降準落地的可能性。若短期降準落地，則毫無疑問將降低商業(yè)銀行負債成本，進而刺激信貸投放，收益率曲線也將進一步陡峭化。11月到12月政府債對于社融支撐力度較9—10月減弱，屆時，若社融再度回落，則今年年末至明年年初降息的概率就將增大。

綜上所述，短期政策層面穩(wěn)增長訴求強烈，寬信用預期影響債市。不過，在實體企業(yè)投融資意愿低迷的背景下，經(jīng)濟修復節(jié)奏變緩，寬信用效果達成仍需時日，基本面對于債市仍有支撐。考慮到10月重要會議前公開市場到期量和政府債供給放量加劇資金面波動，不排除降準的可能。操作上，建議逢回調布局國債期貨多單。