近期海外加息預(yù)期下美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)增強，國內(nèi)穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺并且在數(shù)據(jù)方面得到驗證，流動性邊際收斂，期債市場持續(xù)下行。筆者認為，隨著該因素逐漸被納入定價以及市場風(fēng)險偏好回落，債市將振蕩偏強運行。

中秋假期過后，債券市場整體表現(xiàn)較弱，9月16日收盤后十年期國債期貨主力合約T2012三連跌，當周跌幅0.25%，二年期、五年期主力合約分別下行0.01%和0.13%?，F(xiàn)券方面，十年期國債活躍券220010利率回升至2.67%，兩年期活躍券220013利率則上行了4.75個基點至2.05%。

過去一周，海外加息預(yù)期下美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)增強，國內(nèi)穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺并且在數(shù)據(jù)方面得到驗證，流動性邊際收斂。整體看，筆者認為過去一周期債市場行情主要由資金面推動，原因如下：一是經(jīng)濟數(shù)據(jù)體現(xiàn)出市場資金價格邊際上行，同時與央行公開市場回籠過剩資金的舉措相印證；二是8月國內(nèi)經(jīng)濟運行平穩(wěn)，但并未觀察到穩(wěn)增長關(guān)鍵信號的出現(xiàn)，因此近期利率的回升并非基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致的趨勢性上行。

流動性方面，從近幾個交易日盤中銀行間資金利率的表現(xiàn)可以看出，相比前兩個月過于充裕的流動性，近期資金有邊際收緊的征兆。一方面資金面情緒指數(shù)水平較之前出現(xiàn)了整體上移，在8月末資金跨月時點，銀行間與交易所同期限質(zhì)押回購利差走擴，并且幅度超過過去幾個月同期，即所謂“資金分層”現(xiàn)象更加明顯，這本身就是流動性遇到壓力時的一種表現(xiàn)。且近期銀行間隔夜（DR001）與7天期（DR007）質(zhì)押回購利率中樞有上移趨勢，進一步佐證了筆者的判斷。另一方面，月中央行宣布開展4000億元MLF操作，而當月到期量為6000億元，傳遞出回收過剩流動性，維持資金面平穩(wěn)充裕的信號。此外，需要提示的是，筆者所說的資金面邊際收斂并不意味著流動性收緊或貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變，僅是為了回收過剩資金，使資金面回到正常充裕水平，主要影響債市多頭情緒和加杠桿的意愿，并不會對中長期利率水平造成實質(zhì)影響。

基本面方面，上周以來，更多穩(wěn)增長政策的陸續(xù)落地，比如國常會延長緩稅補繳期限以及新增2000億元設(shè)備更新轉(zhuǎn)向再貸款，同時經(jīng)濟數(shù)據(jù)的平穩(wěn)回升，進一步穩(wěn)定了市場信心與預(yù)期。但房地產(chǎn)方面關(guān)鍵數(shù)據(jù)很難將近期債市的下跌認定為趨勢性行情的啟動。具體看，9月9日盤后公布的新增社融規(guī)模超出前值及市場預(yù)期，新增人民幣貸款平穩(wěn)上行，但可以發(fā)現(xiàn)，新增社融主要受政府債券融資以及非標融資中委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模的同比多增影響，體現(xiàn)了政策性金融工具的作用。居民部門人民幣中長期貸款繼續(xù)回落，指向地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇仍不盡如人意。

上周五公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣如此，盡管工業(yè)、消費以及固定資產(chǎn)投資增速全面超預(yù)期上行，但房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速錄得-7.4%，筆者測算的單月同比增速為-9.9%（前值-7.8%），相較而言，下行速度進一步加快。當前國內(nèi)經(jīng)濟動能仍在切換過程中，地產(chǎn)行業(yè)對基本面的支撐以及眾多相關(guān)行業(yè)的拉動作用依舊明顯，因此在房地產(chǎn)數(shù)據(jù)相對低迷的情況下，即便其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體向好，市場反應(yīng)也會受到一定抑制。另外，上周五有消息稱此前放開限購的蘇州、青島再度恢復(fù)限購，政策的反復(fù)對市場有一定影響，當日A股房地產(chǎn)板塊跳水，帶動指數(shù)整體回落，表現(xiàn)疲弱的國債期貨則轉(zhuǎn)頭上行，日內(nèi)跌幅收窄。多類資產(chǎn)結(jié)合來看，筆者認為市場風(fēng)險偏好有所回落。

綜上，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好，帶動市場信心緩慢修復(fù)，但由于地產(chǎn)行業(yè)景氣度依舊不大樂觀，趨勢行情與寬信用落地一樣需要時間與耐心。近期債市的連續(xù)下行主要源于資金流動性的邊際變化，隨著該因素逐漸被納入定價以及市場風(fēng)險偏好的回落，債市將振蕩偏強運行。