季末市場(chǎng)波動(dòng)加大

國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼令寬信用預(yù)期升溫，抑制國(guó)債期貨市場(chǎng)走強(qiáng)。上周美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，期債盤面反而繼續(xù)下跌，印證當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎。筆者認(rèn)為季末債市波動(dòng)將加大，可維持區(qū)間操作思路。

圖為一年期同業(yè)存單發(fā)行利率和十年國(guó)債收益率（%）

9月債市表現(xiàn)出對(duì)利空因素反應(yīng)敏感的特征。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼令寬信用預(yù)期升溫，期債市場(chǎng)受到抑制。疊加人民幣對(duì)美元快速貶值和資金面邊際收斂，國(guó)債期貨價(jià)格接連調(diào)整。上周美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，期債盤面并未走出“利空出盡”行情，反而繼續(xù)下跌，印證當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善

從已經(jīng)公布的8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)、消費(fèi)、基建投資環(huán)比均出現(xiàn)改善。得益于政策性金融工具的使用，8月房地產(chǎn)銷售面積同比和三年復(fù)合增速均較上月改善；8月基建投資同比增速14.2%；8月制造業(yè)同比增速升至10.6%，表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性，指向制造業(yè)投資邊際轉(zhuǎn)強(qiáng)。前期拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高溫天氣和限產(chǎn)限電影響逐漸褪去，且政策性工具追加，“金九銀十”開工旺季經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善或?qū)⒀永m(xù)。

但值得注意的是，目前房地產(chǎn)前端投資拖累效應(yīng)仍在，竣工改善并未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)投資下行趨勢(shì)?！氨＝粯恰贬槍?duì)存量項(xiàng)目，部分?jǐn)D占新開工項(xiàng)目資金，加上地產(chǎn)信用尚待修復(fù)，房企可支配流動(dòng)性受限，開工意愿仍不足。另外，8月下旬以來，多地疫情防控影響仍在，中秋假期出行人數(shù)同比下降，國(guó)慶節(jié)出行情況存在不確定性，9月消費(fèi)增量尚待觀察。

外部不確定性仍存

9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期，但隨后美元指數(shù)進(jìn)一步攀升令全球金融市場(chǎng)再度動(dòng)蕩，股債匯商均受到影響，背后原因是美聯(lián)儲(chǔ)釋放的持續(xù)收緊信號(hào)助推美元對(duì)非美貨幣明顯走強(qiáng)。當(dāng)前全球處于四十年來強(qiáng)度最大、波及范圍最廣的加息潮中，考慮近期原油價(jià)格回調(diào)但歐美核心通脹仍維持高位，四季度海外或繼續(xù)激進(jìn)加息。但由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)韌性不同，美聯(lián)儲(chǔ)加息相對(duì)歐央行更為激進(jìn)，疊加新冠、猴痘等病毒海外蔓延風(fēng)險(xiǎn)令避險(xiǎn)情緒升溫，美元或進(jìn)一步走強(qiáng)并施壓金融資產(chǎn)價(jià)格。

此外，近期俄烏局勢(shì)再度引發(fā)關(guān)注。9月21日，俄羅斯發(fā)布動(dòng)員并計(jì)劃在烏東四州舉行入俄公投，消息一出，十年期國(guó)債收益率下行，避險(xiǎn)情緒升溫。9月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京簽署了包括對(duì)主動(dòng)投向、逃兵和不響應(yīng)征兵令者處以十年監(jiān)禁等一系列法律，實(shí)屬罕見。在當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)體衰退憂慮升溫背景下，地緣政治局勢(shì)升級(jí)將打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，不排除宏觀資金配置加大中債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的可能。國(guó)慶假期前后，投資者需密切關(guān)注俄烏局勢(shì)。

節(jié)前降準(zhǔn)概率不大

當(dāng)前債市的焦點(diǎn)在于資金面。近期人民幣對(duì)美元快速走貶，疊加央行縮量續(xù)作MLF，部分投資者擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向。筆者認(rèn)為目前貨幣政策基調(diào)并未改變，但節(jié)前降準(zhǔn)概率不大。9月以來，一年期國(guó)股行存單發(fā)行利率在1.9%—2%，顯著低于一年期MLF利率（2.75%），意味著市場(chǎng)利率相對(duì)政策利率更具優(yōu)勢(shì)。因此，9月央行縮量續(xù)作MLF是出于機(jī)構(gòu)需求考慮，而非釋放收緊信號(hào)。9月19日14天逆回購(gòu)操作重啟，表明央行呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度未變，盡管近期DR001、DR007利率有所上行，但資金利率絕對(duì)水平仍低于去年同期。

考慮到目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率趨緩，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需發(fā)力，且四季度海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)大概率放緩，年內(nèi)資金面保持充?？赡苄暂^大。今年10月至明年1月公開市場(chǎng)有3.3萬(wàn)億元MLF到期，特別是11月前到期量較大。疊加8月24日國(guó)常會(huì)要求10月底前5000多億元專項(xiàng)債發(fā)行完畢，10月資金面存在收斂壓力。出于流動(dòng)性維穩(wěn)的考慮，不排除10月中旬降準(zhǔn)落地的可能性。若短期降準(zhǔn)落地，毫無疑問將降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，刺激信貸投放，收益率曲線可能進(jìn)一步陡峭化。且11—12月政府債對(duì)于社融支撐力度減弱，若屆時(shí)社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率將增加。

圖為DR007和3個(gè)月Shibor走勢(shì)（%）

綜上，筆者認(rèn)為短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，但市場(chǎng)不確定因素仍存。季末債市波動(dòng)將加大，可維持區(qū)間操作思路。