一、行情回顧

自七月中旬以來螺紋鋼價(jià)格呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢(shì)。7月18日至8月15日：鋼廠大幅減產(chǎn)，在表觀需求波動(dòng)不大的情況下，螺紋鋼庫(kù)存快速去化，樣本庫(kù)存累計(jì)下降500萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比快速下降，供需存在明顯缺口驅(qū)動(dòng)螺紋鋼價(jià)格上行500元/噸。此間，前期海外衰退預(yù)期得到修復(fù)，有色等品種價(jià)格明顯反彈。大宗商品市場(chǎng)回暖也會(huì)螺紋鋼價(jià)格上行提供了友好環(huán)境。8月15日至9月21日：前期供需缺口逐漸閉合，供給端快速回升而需求并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，螺紋鋼自身基本面已經(jīng)不在支撐價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)。伴隨著7、8月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，以及美國(guó)CPI反彈引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)主席在杰克遜霍爾央行年會(huì)上的鷹派發(fā)言，宏觀環(huán)境也對(duì)市場(chǎng)情緒帶來打壓，螺紋鋼價(jià)格下行500元/噸。在本輪下跌過程中，宏觀事件或數(shù)據(jù)的公布均是內(nèi)部每次下跌的起點(diǎn)，特別是海外宏觀在本輪下跌中起到核心作用。9月22日美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，螺紋鋼價(jià)格反而上漲近100元/噸。接下來1個(gè)月海外宏觀政策進(jìn)入真空期，外圍的影響明顯減弱，未來螺紋鋼的價(jià)格究竟如何演繹？

二、約束因素一：冬儲(chǔ)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)

鋼鐵行業(yè)是典型的連續(xù)性生產(chǎn)行業(yè)，即使冬季下游需求基本歸零，鋼廠仍要保持一定的生產(chǎn)強(qiáng)度，因此就需要鋼貿(mào)商在每年冬季開展冬儲(chǔ)工作，作為下游需求缺失的過渡。因此每年冬儲(chǔ)價(jià)格都將成為上游和中游博弈的關(guān)鍵所在?；仡?016年以來的冬儲(chǔ)結(jié)果，當(dāng)冬儲(chǔ)價(jià)格超過4000元/噸以上時(shí)，節(jié)后貿(mào)易商都面臨巨大的貨物貶值風(fēng)險(xiǎn)，2017、2018和2019年均是此種情況。即使這三年表觀需求的峰值仍處于上行周期，高價(jià)冬儲(chǔ)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也難以規(guī)避。

當(dāng)然冬儲(chǔ)價(jià)格超過4000元/噸，節(jié)后貿(mào)易商反而大幅盈利的情況也存在，例如2020年和2021年。但是這兩年均有一個(gè)有利因素就是政策端對(duì)供給的壓制。2020年12月份工信部要求2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降3000萬(wàn)噸，雖然實(shí)際減產(chǎn)主要集中在下半年，但是政策約束明顯提振市場(chǎng)預(yù)期，并且考慮到全球大宗商品仍處于漲價(jià)周期，宏觀環(huán)境也為高價(jià)冬儲(chǔ)盈利創(chuàng)造了條件。2021年供應(yīng)受到冬奧會(huì)和兩會(huì)期間限產(chǎn)政策約束，螺紋鋼產(chǎn)量受到長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的壓制，產(chǎn)量在一季度同比大幅下降700多萬(wàn)噸，也在一定程度上驅(qū)動(dòng)節(jié)后價(jià)格上行。那么2021年冬儲(chǔ)價(jià)格能否再次超過4000元/噸？我們認(rèn)為4000元/噸以上的價(jià)格進(jìn)行冬儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)巨大。

主要原因有以下兩方面因素：一是、供給端缺乏約束。到目前為止，并無明確的限產(chǎn)政策出臺(tái)，今年冬季減產(chǎn)或許僅是季節(jié)性的安排，減產(chǎn)幅度很難和2021年相比，導(dǎo)致節(jié)后面臨高庫(kù)存壓力。高價(jià)冬儲(chǔ)之后，并不利于價(jià)格上漲。二是、地產(chǎn)行業(yè)下行和基建強(qiáng)度回落風(fēng)險(xiǎn)。截止到8月份，房地產(chǎn)各環(huán)節(jié)均缺乏好轉(zhuǎn)跡象。8月份當(dāng)月，商品房銷售面積同比下降22%，土地購(gòu)置面積同比下降56%，房屋新開工面積同比下降45%。目前房地產(chǎn)企業(yè)仍在謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，從地產(chǎn)環(huán)節(jié)各項(xiàng)數(shù)據(jù)就能看出這一點(diǎn)，土地購(gòu)置和房屋新開工面積下滑幅度超過商品房銷售，企業(yè)更多的是將回籠的資金由于償還債務(wù)和維持現(xiàn)有項(xiàng)目的施工。目前的地產(chǎn)情況將繼續(xù)拖累明年上半年的需求。另外，今年基建明顯發(fā)力，明年基建施工強(qiáng)度也面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。

整體來看，在供給端缺乏政策約束，而需求端長(zhǎng)周期仍在緩慢尋底的情況下，今年 4000 元/噸以上的冬儲(chǔ)價(jià)格面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、約束因素二：成本支撐

目前原料端均面臨兩個(gè)短期問題： 一是鋼廠庫(kù)存偏低，國(guó)慶期間有補(bǔ)庫(kù)需求； 二是生產(chǎn)事故多發(fā)，大會(huì)期間國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)面臨壓力。

9月份鋼廠大面積復(fù)產(chǎn)之后，進(jìn)口鐵礦石庫(kù)存可用天數(shù)33.7天，處于近兩年最低水平；鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)11.44天也處于偏低位置；鋼廠焦煤可用天數(shù)12.95天，焦化企業(yè)庫(kù)存可用天數(shù)11.26天，焦煤庫(kù)存可用天數(shù)也處于歷史偏低位置?，F(xiàn)階段離國(guó)慶假期僅一周時(shí)間，原料端均面臨較大的補(bǔ)庫(kù)壓力，我們了解到近期鋼廠已經(jīng)開始各原料的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作。

另一方面，自8月底開始國(guó)內(nèi)鐵礦石和煤炭礦山接連出現(xiàn)了生產(chǎn)事故，事故企業(yè)短期面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，大會(huì)期間安全管控因素也會(huì)制約國(guó)內(nèi)原料的供應(yīng)。據(jù)Mysteel調(diào)研，10月份國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量環(huán)比或下降540萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)下降，疊加階段性補(bǔ)庫(kù)需求，對(duì)原料價(jià)格提供了較強(qiáng)支撐。

目前，長(zhǎng)流程生產(chǎn)成本在3950元/噸，短流程平電生產(chǎn)成本在4150元/噸，原料端強(qiáng)支撐導(dǎo)致螺紋鋼生產(chǎn)成本在10月份很難下降。目前，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)流程生產(chǎn)成本附近，剛性成本也導(dǎo)致螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格下行空間有限。而期貨價(jià)格3750元/噸附近，盤面仍有200元/噸左右的貼水優(yōu)勢(shì)。成本支撐和貼水優(yōu)勢(shì)下，期貨價(jià)格有望向4000元/噸靠近。

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四、約束因素三：旺季需求和利好政策？

螺紋鋼短期供需基本面并不存在缺口，缺乏顯著矛盾。 受利潤(rùn)不足影響，產(chǎn)量310萬(wàn)噸左右已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，在利潤(rùn)不擴(kuò)張的情況下增產(chǎn)空間有限； 表觀消費(fèi)仍然維持在310萬(wàn)噸上下波動(dòng)，本周環(huán)比有所好轉(zhuǎn)但旺季需求依然沒有體現(xiàn)； 螺紋鋼總庫(kù)存711萬(wàn)噸，其中社會(huì)庫(kù)存486萬(wàn)噸去庫(kù)10萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存225萬(wàn)噸持平，均沒有明顯的累庫(kù)和去庫(kù)，短期供需缺口并不顯著。

今年到底還有沒有旺季需求，市場(chǎng)普遍沒底。從每日成交情況來看，9月中旬價(jià)格回落過程中，投機(jī)需求并沒有回到6-8月份低點(diǎn)，依然維持在15萬(wàn)噸/日的體量上，至少表明投機(jī)需求要比淡季的時(shí)候好。另外，近期基建項(xiàng)目大面積開工，基建需求強(qiáng)度有望增長(zhǎng)，基建托底作用下我們對(duì)10月份需求并不悲觀。至于大會(huì)之后是否有強(qiáng)有力的利好政策，仍需要觀察。也不排除在階段性需求好轉(zhuǎn)和利好政策落地之后，螺紋鋼價(jià)格上破4000元/噸，但后續(xù)將受制于冬儲(chǔ)博弈。

五、結(jié)論與操作建議

從長(zhǎng)周期的角度來看，地產(chǎn)需求在明年上半年看不到增量，而今年高強(qiáng)度的基建需求也面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，在供給端缺乏政策性限制的前提下，今年冬季僅是季節(jié)性減產(chǎn)，此種局面下4000元/噸以上冬儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)巨大，這將約束未來螺紋鋼價(jià)格的高度。短期來看，10月份鋼廠面臨原料補(bǔ)庫(kù)需求，而受安全因素影響，內(nèi)礦生產(chǎn)強(qiáng)度將受到明顯制約，原料端對(duì)螺紋鋼生產(chǎn)成本提供剛性支撐，價(jià)格下行空間受限，強(qiáng)支撐在3500元/噸?？紤]到基差仍在提供一定的安全邊際，并且10月份需求并不悲觀，期貨價(jià)格有望向4000元/噸靠近。若大會(huì)傳來利好政策，不排除期貨價(jià)格階段性上破4000元/噸的可能性，但冬儲(chǔ)博弈約束下也難以長(zhǎng)時(shí)間維持。整體來看，期貨價(jià)格主要運(yùn)行區(qū)間在3500-4000元/噸左右，近期可逢低做多為主，4000元/噸以上價(jià)格無冬儲(chǔ)價(jià)值且下行風(fēng)險(xiǎn)較大，可嘗試分批布局空單。