01 歷次商品超級(jí)周期都沒有跳脫出貨幣周期的框架

長期趨勢(shì)來看，商品周期和全球貨幣周期密不可分。如果將CRB指數(shù)看成全球商品的集，那么全球M2同比和CRB的高度擬合則說明歷次商品超級(jí)周期都沒有跳脫出貨幣周期的框架。

這背后的邏輯其實(shí)也算不上復(fù)雜：流動(dòng)性的變化引發(fā)的資金成本變化不僅會(huì)影響到企業(yè)進(jìn)行資本開支的意愿，造成庫存周期的變化；也會(huì)影響到個(gè)人消費(fèi)傾向，從而對(duì)社會(huì)總需求產(chǎn)生沖擊。

而這條邏輯線索恰好呼應(yīng)了商品市場(chǎng)“需求定方向，供應(yīng)定彈性”的分析框架：中短期視角下，受產(chǎn)能周期影響商品供給價(jià)格彈性偏弱，由此產(chǎn)生的供需錯(cuò)配和庫存周期輪動(dòng)是引發(fā)短期價(jià)格波動(dòng)的主要原因；而在長期視角下，產(chǎn)出的變化是由需求變化決定的，因此全球宏觀增長對(duì)于價(jià)格趨勢(shì)的影響更加深刻且接近底層邏輯。

02 可貿(mào)易品的“一價(jià)定律”和共同的商品周期

不同于CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)的全球定價(jià)，南華商品指數(shù)主要追蹤國內(nèi)三大交易所上市品種中代表性較強(qiáng)且具有較好流動(dòng)性的商品編制，更能代表商品國內(nèi)價(jià)格走勢(shì)。可貿(mào)易品的一價(jià)定律意味著在貨物可以自由流動(dòng)，貨幣可以自由兌換的情況下，套利機(jī)制能抹平地區(qū)間的價(jià)格差異。因此不考慮關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘以及運(yùn)輸成本的變動(dòng)，海內(nèi)外商品的價(jià)格波動(dòng)應(yīng)趨于一致。

而從南華商品指數(shù)以及CRB現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)趨同來看，海內(nèi)外面對(duì)的通常是同樣的商品周期，無需過多考慮在特定時(shí)期不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的影響。

03 從實(shí)體和金融屬性交互看商品周期

相較于債券以及股票資產(chǎn)，大宗商品對(duì)于流動(dòng)性的反應(yīng)相對(duì)更為滯后的原因在于其實(shí)體和金融交互的屬性。由于貨幣-信用存在傳導(dǎo)時(shí)間，債券對(duì)于流動(dòng)性的反應(yīng)更為前置，而債券的超額收益也往往來自于貨幣與信用之前的風(fēng)險(xiǎn)敞口；而股票和商品在信用擴(kuò)張階段都有占優(yōu)表現(xiàn)，只是不同于股票資產(chǎn)更多反映資產(chǎn)未來收益的預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)更為提前。商品表現(xiàn)相對(duì)更加貼近經(jīng)濟(jì)周期，是比較好追蹤寬信用成色的高頻指標(biāo)，往往在實(shí)體融資需求轉(zhuǎn)好，庫存回補(bǔ)的擴(kuò)張晚期的超額收益更加顯著。

如果我們用CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比模擬商品周期，OECD領(lǐng)先指標(biāo)大致模擬經(jīng)濟(jì)周期，通過最佳最小二乘預(yù)測(cè)的方差測(cè)算也可大致得到商品周期總體較經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)是略有滯后的。

04 商品大類和重要品種的輪動(dòng)規(guī)律

而具體來看，各個(gè)大宗商品品種之間會(huì)隨商品周期出現(xiàn)相對(duì)有序的波動(dòng)。我們可以嘗試選擇CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)為基準(zhǔn)標(biāo)的，觀察商品大類和重要品種價(jià)格輪動(dòng)規(guī)律能得到以下圖表：

同時(shí)考慮領(lǐng)先性和大類代表性，銅，原油，黃金是周期觀察最為重要的三類商品。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)反映出，原油和銅都表現(xiàn)出較為顯著的領(lǐng)先性，而黃金的后周期屬性則更為凸顯。此外，銅油比又能較好模擬“油銅輪動(dòng)”的時(shí)間敞口輔助判斷商品錨定的周期階段。

銅和原油作為兩項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)周期先行指標(biāo)，兩者之間長期走勢(shì)表現(xiàn)出高度相關(guān)性，回溯歷史可以看出，銅和原油價(jià)格觸底反彈的時(shí)間基本同步，但是過往三輪周期原油見頂時(shí)間往往有所滯后。

銅油輪動(dòng)見頂?shù)臅r(shí)間敞口一般伴隨著銅油比的回落，背后的邏輯可以從微觀和宏觀兩個(gè)角度分析：

1）從微觀商品層面，原油的供需彈性弱于銅具體表現(xiàn)為原油隱含供應(yīng)端的權(quán)重較高，而銅對(duì)需求的邊際變化更加敏感。因此在工業(yè)金屬價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)之后，原油受制于供應(yīng)問題以及產(chǎn)業(yè)鏈下游生態(tài)的復(fù)雜性，價(jià)格表現(xiàn)更顯“鈍感”。

2）而從宏觀層面上看，銅價(jià)隱含商品需求的含義表現(xiàn)為與全球經(jīng)濟(jì)景氣高度擬合，而油價(jià)對(duì)通脹的推升顯著。銅油比反映了“滯”和“脹”的兩面，該指標(biāo)的快速下行對(duì)大宗周期轉(zhuǎn)弱有較為重要的警示意義。

整體從上文測(cè)算的領(lǐng)先階數(shù)來看，各商品大類輪動(dòng)的順序大體為工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬。

不難理解的是，銅為代表的工業(yè)金屬為早周期品種表現(xiàn)出更強(qiáng)的資產(chǎn)屬性，價(jià)格拐點(diǎn)更為前置；而以原油為代表的能源類商品更多為順周期品種，價(jià)格的彈性受制于供應(yīng)問題需要得到經(jīng)濟(jì)上行或是下行趨勢(shì)的確認(rèn)；至于貴金屬更多體現(xiàn)為后周期屬性，在庫存周期下行的衰退階段（美債實(shí)際收益率下行）的潛在收益更高。

而農(nóng)產(chǎn)品相較更加特殊，傳統(tǒng)框架里農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格由供應(yīng)周期主導(dǎo)，但近20年來金融屬性對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)在逐年增加。這表現(xiàn)為農(nóng)產(chǎn)品長期價(jià)格和全球M2同比的相關(guān)性在增強(qiáng)而和產(chǎn)量逐步走出負(fù)相關(guān)。

背后的原因有三：一是各國糧儲(chǔ)政策日益完善提高了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)或有供應(yīng)沖擊的價(jià)格防御能力；二是農(nóng)產(chǎn)品耐儲(chǔ)存的標(biāo)品特質(zhì)方便了流通環(huán)節(jié)的屯糧儲(chǔ)糧操作；三是資金的通脹交易關(guān)注度在提高。

因此考慮到由工業(yè)品、能源的價(jià)格對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有一定成本傳導(dǎo)以及生物燃料產(chǎn)業(yè)間接刺激的需求增量，農(nóng)產(chǎn)品的周期屬性更應(yīng)更偏中后段，此外數(shù)據(jù)規(guī)律上看，大豆價(jià)格在整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期有一定領(lǐng)先意義，背后的邏輯總結(jié)下來大致有兩點(diǎn)：

1）隨著生物能源技術(shù)的發(fā)展，原油價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的協(xié)整關(guān)系和傳導(dǎo)效應(yīng)是增強(qiáng)的，這也意味著糧食的工業(yè)應(yīng)用屬性在增強(qiáng)。鑒于豆油在生物柴油應(yīng)用占有舉足輕重的低位，能源價(jià)格變動(dòng)往往率先將影響豆類產(chǎn)品，價(jià)格拐點(diǎn)的時(shí)滯相對(duì)更短。

2）大豆的市場(chǎng)化程度高，全球貿(mào)易規(guī)模龐大，下游產(chǎn)業(yè)生態(tài)豐富，資金關(guān)注度更高也賦予了更強(qiáng)的金融屬性。

05 豬周期的獨(dú)立行情

至于國內(nèi)生豬價(jià)格運(yùn)行遵循的則是自身產(chǎn)能周期，屬于相對(duì)獨(dú)立的行情。所謂豬周期是指豬價(jià)周期性的運(yùn)行規(guī)律，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上的蛛網(wǎng)模型，本質(zhì)上是由利潤來調(diào)節(jié)供需變化，并最終反映到價(jià)格波動(dòng)上的一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。

表現(xiàn)為：豬價(jià)上漲——母豬存欄量增加——生豬供應(yīng)增加——豬價(jià)下跌——大量淘汰母豬——生豬供應(yīng)減少——豬價(jià)上漲，其核心動(dòng)力是生產(chǎn)主體對(duì)養(yǎng)殖利潤的追逐，一般持續(xù)時(shí)間為4年左右，而經(jīng)驗(yàn)上豬價(jià)從理論拐點(diǎn)到觸頂回落的平均時(shí)間是25個(gè)月。

豬周期難以熨平的原因想來主要有二, 一是，由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)特點(diǎn)是小而散，市場(chǎng)集中度的提升任重道遠(yuǎn)，養(yǎng)殖散戶作為市場(chǎng)的重要參與者，其疫病防控能力較差且生產(chǎn)和投資行動(dòng)難以協(xié)調(diào)和管控。二是，養(yǎng)殖周期導(dǎo)致市場(chǎng)的供應(yīng)彈性相對(duì)偏弱，一般從母豬補(bǔ)欄導(dǎo)生豬出欄需要10-14個(gè)月時(shí)間，周期錯(cuò)配加劇市場(chǎng)價(jià)格震蕩。

從供給端看，能繁母豬存欄量是豬價(jià)的先行指標(biāo)。能繁母豬存欄量變化決定了一年后生豬出欄量，而生豬出欄量與豬肉價(jià)格呈反比，因此能繁母豬的補(bǔ)欄量決定了一年后豬肉價(jià)格。

而生豬出欄指標(biāo)可以看作是豬價(jià)的同步指標(biāo)。只是由于養(yǎng)殖技術(shù)的提升，母豬存欄量領(lǐng)先生豬出欄價(jià)格的時(shí)滯關(guān)系有縮短的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)上看，豬周期的存欄和出欄并不十分穩(wěn)定，出欄會(huì)更直接影響當(dāng)期生豬價(jià)格。

產(chǎn)能去化是價(jià)格反轉(zhuǎn)的核心邏輯，而盈利水平是能繁母豬去產(chǎn)能的決定因素， 鑒于豬糧比和生豬存欄的增長呈反向關(guān)系，兩者之間的裂口也是觀察產(chǎn)能去化驅(qū)動(dòng)的重要指標(biāo)。

政策方面同樣通過追蹤豬糧比的指標(biāo)視情啟動(dòng)收儲(chǔ)和投放措施，引導(dǎo)養(yǎng)殖戶理性調(diào)整存欄，對(duì)于價(jià)格波動(dòng)納入監(jiān)管具有一定信號(hào)意義。此外，疫病、極端天氣作為隨機(jī)以及不可預(yù)測(cè)的非周期因素，往往會(huì)成為周期輪動(dòng)的加速因子也需納入考量。