一、成本端大幅走弱，PDH利潤持續(xù)修復(fù)

在國際油價大幅下行以及供需格局持續(xù)寬松的背景下，海外丙烷價格近期大幅走跌。截至2022年9月22日，反映華東地區(qū)丙烷進(jìn)口成本的丙烷CFR華東價報645美元/噸，周環(huán)比下跌6%。與此同時，F(xiàn)EI及CP丙烷掉期合約價格均出現(xiàn)了不同程度的下挫。隨著成本端走弱，PDH裝置利潤逐步回升，截至2022年9月22日，全國PDH裝置的平均理論利潤約為-300元/噸左右（不含副產(chǎn)氫氣），修復(fù)至今年以來的偏高水平。

圖1：丙烷進(jìn)口成本及PDH裝置利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，Bloomberg，Wind，永安期貨北京研究院

從盤面角度看，燃燒旺季需求尚未兌現(xiàn)，內(nèi)盤LPG的交易主要邏輯再次切換至成本支撐，進(jìn)口成本走弱帶動盤面下行。在內(nèi)盤錨定外盤的情況下，盤面PDH利潤（PP-1.18*PG-2300）出現(xiàn)大幅反彈，截至2022年9月23日，PDH盤面利潤12月為-321.68，PDH盤面利潤1月為-355.64，均修復(fù)至今夏以來的高位區(qū)間。與此同時，PDH盤面利潤的遠(yuǎn)期曲線依舊維持contango結(jié)構(gòu)。

圖2：PDH盤面利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨北京研究院

圖3：PDH盤面利潤期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨北京研究院

二、PDH裝置投產(chǎn)壓力較大，產(chǎn)能相對過剩的格局或難改善

與其他制備丙烯的工藝相比，PDH裝置具有進(jìn)料單一、建設(shè)周期短以及運(yùn)營成本低等優(yōu)勢，近年來迎來投產(chǎn)高峰。截至2022年9月，全國已投產(chǎn)PDH裝置產(chǎn)能共計(jì)1277萬噸，其中近50%的產(chǎn)能集中于華東地區(qū)。從投產(chǎn)時間來看，2020年及以后投產(chǎn)的產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到711萬噸，占總產(chǎn)能的56%。從當(dāng)前的投產(chǎn)計(jì)劃看，今明兩年依舊將是PDH裝置的投產(chǎn)大年。截至2023年底，PDH裝置擬投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到895萬噸，如果均按計(jì)劃投產(chǎn)，至明年底國內(nèi)PDH產(chǎn)能將增加70%，而其中的565萬噸產(chǎn)能將于今年年底前投產(chǎn)，占當(dāng)前國內(nèi)PDH總產(chǎn)能的44%。另一方面，在海外宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期以及國內(nèi)疫情擾動等因素影響下，下游產(chǎn)品丙烯的需求卻難言樂觀。中期視角看，PDH裝置投產(chǎn)壓力較大，除非終端需求出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，否則PDH產(chǎn)能相對過剩的格局將難以改善。

圖4：PDH裝置已投產(chǎn)產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

圖5：PDH裝置投產(chǎn)計(jì)劃

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

三、PDH開工低位，大量裝置近期存復(fù)產(chǎn)計(jì)劃

今年以來，原料丙烷成本高企，PDH裝置持續(xù)虧損，行業(yè)整體開工率大幅低于往年同期水平，意外檢修時有發(fā)生。而近期隨著利潤水平的回升，裝置虧損程度顯著縮小，而對于部分可以處理氫氣的裝置而言，甚至可以實(shí)現(xiàn)邊際盈利。在此情況下，大部分檢修中的PDH裝置開始考慮于近期開車。從當(dāng)前的復(fù)產(chǎn)計(jì)劃來看，截至10月初，將有316萬噸裝置產(chǎn)能結(jié)束檢修，占當(dāng)前PDH檢修總量的89%。檢修裝置短期內(nèi)的密集復(fù)產(chǎn)將使得PDH利潤再次承壓。

圖6：PDH裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

圖7：PDH在檢修裝置及預(yù)計(jì)開車時間

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

四、燃燒旺季將至，原料價格仍存在大幅推升的可能

當(dāng)前海外丙烷油氣比及內(nèi)盤PG裂解價差均處于歷史低位區(qū)間，燃燒旺季即將來臨，雖然海外供需依舊寬松，但燃燒需求季節(jié)性回升的邏輯仍在，且今年冬季可能發(fā)生的歐洲能源危機(jī)及“冷冬”等超預(yù)期事件尚無法證偽。中期視角下，丙烷仍存在大幅推漲的可能，屆時一旦海外丙烷掉期價格出現(xiàn)大漲，即使國內(nèi)需求表現(xiàn)一般，在進(jìn)口成本支撐下LPG盤面仍將易漲難跌，從而壓制PDH盤面利潤。

圖8：海外油氣比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨北京研究院

圖9：LPG裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨北京研究院

五、風(fēng)險提示

1、PP需求超預(yù)期恢復(fù)：如果宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向，終端消費(fèi)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，或?qū)⒋蠓嵴馪P需求，PP盤面上行空間將被打開，使得PDH盤面利潤進(jìn)一步走闊。不過目前來看PP需求出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性并不大。

2、海外丙烷逆季節(jié)性走弱：如果丙烷燃燒旺季需求回升的邏輯被證偽，或者原油等能源品價格出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，海外丙烷逆季節(jié)性走弱，將從進(jìn)口成本支撐的路徑壓制LPG盤面價格，使得PDH盤面利潤走強(qiáng)。

3、PDH裝置未按計(jì)劃投產(chǎn)、大量意外檢修或復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期。