一、三季度回顧：需求弱預(yù)期引導(dǎo)價格回吐上半年漲幅

三季度原油價格重心持續(xù)下移，需求弱預(yù)期交易占主導(dǎo)，價格基本回吐上半年漲幅，原油月差亦明顯收窄。期貨持倉量仍有下降，市場維持高波動。宏觀風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，美聯(lián)儲激進(jìn)加息，同時維持鷹派對抗通脹，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，原油需求預(yù)期惡化。出行旺季對海外終端道路燃料消費(fèi)的提振有限，顯示出高通脹對需求的抑制影響。中國市場需求弱復(fù)蘇，受防疫政策牽制。三季度供應(yīng)端表現(xiàn)相對平穩(wěn)，盡管地緣局勢依舊緊張，俄羅斯石油出口量未受沖突顯著影響，尚未出現(xiàn)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。伊核協(xié)議談判重啟，但未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，伊朗供應(yīng)回歸時間依舊存疑。需求預(yù)期惡化導(dǎo)致OPEC+產(chǎn)量政策傾向于收緊，實(shí)際產(chǎn)量維持平穩(wěn)。

二、俄羅斯供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，OPEC+或有進(jìn)一步減產(chǎn)

2.1、歐盟制裁將生效，俄羅斯供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍存

自俄烏沖突后，原油海運(yùn)貿(mào)易流調(diào)節(jié)持續(xù)進(jìn)行，俄羅斯出口暫未受嚴(yán)重沖擊，4-8月海運(yùn)出量口平均353萬桶/天，環(huán)比一季度回升33萬桶/天，9月前四周平均出口量略有下降，盡管全月數(shù)據(jù)可能上修。俄羅斯石油產(chǎn)品出口量自3月以來小幅下滑，至9月平均244萬桶/天，較年初下滑60萬桶/天，其中至歐盟出口量從2月高點(diǎn)逐月下降。從流向來看，非歐盟G7國家已基本停止俄羅斯原油和石油產(chǎn)品的采購，俄原油對印度的出口增幅明顯，對歐洲出口逐漸下降，對中國的原油出口量較二季度高點(diǎn)回落至正常水平。大多數(shù)歐盟國家已在制裁落地前開始著手尋找替代資源，僅有少數(shù)幾個歐盟國家二季度以來的俄羅斯原油到貨量高于2021年均值。石油產(chǎn)品的降幅主要集中在燃料油，輕質(zhì)石油產(chǎn)品仍有一定增長。由于貿(mào)易流的變化，俄羅斯石油供應(yīng)未出現(xiàn)減量，歐洲通過其他市場的補(bǔ)充亦不缺原油，因此現(xiàn)階段對俄羅斯的計(jì)價主要體現(xiàn)在區(qū)域間價差影響上，Brent受影響存在一定溢價，美國墨西哥灣沿岸的原油價格相對歐洲北海原油的出現(xiàn)深度折價使得美國向歐洲的套利窗口打開，美國是俄羅斯退出歐洲的市場份額的有力競爭者之一。9月前四周（9.1-9.26）俄羅斯至歐盟的海運(yùn)原油出口量約80萬桶/天，成品油出口量75萬桶/天，歐盟對俄羅斯原油禁令和航運(yùn)保險(xiǎn)禁令將在12月正式生效，俄原油深度折價能夠驅(qū)動原油貿(mào)易流變化，預(yù)計(jì)在制裁生效后仍能維持原油貿(mào)易流調(diào)整，成品油供應(yīng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)較大，同時疊加航運(yùn)保險(xiǎn)禁令生效，俄羅斯供應(yīng)下滑風(fēng)險(xiǎn)在年末也將隨之上升。

2.2、OPEC+產(chǎn)量政策傾向于收緊

OPEC+增產(chǎn)持續(xù)不及目標(biāo)，產(chǎn)能瓶頸問題充分暴露，尼日利亞，利比亞等供應(yīng)不穩(wěn)定情況在前三個季度時有發(fā)生，俄羅斯二季度以來成為新的拖累項(xiàng)。從閑置產(chǎn)能來看，截止到8月，有較大確定性的名義閑置產(chǎn)能合計(jì)230萬桶/天，主要集中在沙特和阿聯(lián)酋兩國。市場需求預(yù)期轉(zhuǎn)向后，OPEC+產(chǎn)量政策已顯露出收緊的態(tài)勢，油價持續(xù)下跌后沙特等產(chǎn)油國有意減產(chǎn)維穩(wěn)市場。OPEC+同意在10月象征性減產(chǎn)，將產(chǎn)量目標(biāo)調(diào)回8月份水平。10萬桶/天的目標(biāo)調(diào)整幅度對實(shí)際產(chǎn)量影響預(yù)計(jì)有限，原因在于OPEC+實(shí)際產(chǎn)量水平已持續(xù)低于目標(biāo)。海運(yùn)數(shù)據(jù)顯示OPEC+今年以來海運(yùn)發(fā)貨量相對平穩(wěn)，8月發(fā)貨量略高于今年以來平均水平。面對需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期以及油價的持續(xù)下跌，市場對于OPEC+減產(chǎn)的預(yù)期也在增加，OPEC+若以油價為政策目標(biāo)，則面臨被迫重回減產(chǎn)的壓力。四季度不排除OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)的可能，鑒于OPEC+產(chǎn)量水平已低于產(chǎn)量目標(biāo)，產(chǎn)量目標(biāo)下調(diào)對實(shí)際產(chǎn)量的影響也將有出入，四季度OPEC+產(chǎn)量預(yù)計(jì)持穩(wěn)或略有下降。

伊朗今年面臨來自俄羅斯的供應(yīng)沖擊，同時面臨中國市場進(jìn)口需求下滑的壓力，伊朗前8個月出口量同比仍有一定回升。伊朗海運(yùn)出口量維持120萬桶/天左右，距離過去峰值相差150萬桶/天。伊朗達(dá)成協(xié)議或是有意打通向歐洲的出口通道，歐洲在切斷對俄羅斯能源依賴的過程中，伊朗將是能夠補(bǔ)充缺口的來源之一。伊朗產(chǎn)量口徑的閑置產(chǎn)能130萬桶/天，按過去經(jīng)驗(yàn)，需要一定時間恢復(fù)產(chǎn)量和出口量。伊朗海上浮倉約5,000萬桶原油，大多位于亞洲水域。其未來供應(yīng)前景將取決于協(xié)議談判進(jìn)展，不過近期各方表態(tài)并不樂觀，談判前景似乎又陷入僵持狀態(tài)，短期達(dá)成可能性降低，伊朗供應(yīng)回歸時間存在極大不確定性。若四季度協(xié)議超預(yù)期達(dá)成，大概率OPEC+將相應(yīng)減產(chǎn)對沖。

2.3、全球庫存依然偏低，美國產(chǎn)量恢復(fù)預(yù)計(jì)難有超預(yù)期表現(xiàn)

美國石油戰(zhàn)略儲備今年以來大幅釋放，自4月至9月初平均釋放速度達(dá)到78萬桶/天，依靠美國大幅去庫存，全球陸上原油庫存自年初以來下降9,000萬桶，前三個季度全球庫存累積主要出現(xiàn)在二季度的中國市場，由于疫情導(dǎo)致需求疲弱。至9月中旬，美國SPR累計(jì)釋放量將達(dá)到1.65億桶，按照計(jì)劃，美國1.8億桶石油戰(zhàn)略儲備將在10月出售完畢，隨后預(yù)計(jì)存在補(bǔ)充庫存需求，美國能源部此前計(jì)劃在秋季招標(biāo)補(bǔ)回6000萬桶，實(shí)際流回時間待定。在全球庫存維持在較低水平的情況下，補(bǔ)充SPR將可能進(jìn)一步消化商業(yè)庫存，是庫存形式的轉(zhuǎn)換，低庫存狀態(tài)對油價來說仍是一個支撐因素。

中長期市場需要有足夠的供給增量來重建庫存，但上半年油價的大幅上漲卻沒有顯著刺激全球供應(yīng)彈性。中東產(chǎn)油國產(chǎn)能擴(kuò)張需要較長周期，美國產(chǎn)量仍是中長期供應(yīng)增量主要潛在貢獻(xiàn)因素。

今年以來，美國產(chǎn)量恢復(fù)基本符合預(yù)期，目前沒有看到超預(yù)期跡象，前8個月產(chǎn)量預(yù)估1,172萬桶/天，同比回升60萬桶/天，偏低疫情前峰值128萬桶/天。頁巖油主產(chǎn)區(qū)Permian由于經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，疫情后投資活動和庫存井儲備主要集中在該地區(qū)，因此表現(xiàn)出較強(qiáng)的增產(chǎn)趨勢，根據(jù)EIA DPR數(shù)據(jù)，3月創(chuàng)下歷史新高504萬桶/天并延續(xù)增長，其他頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量在5月份后表現(xiàn)出一定回升的跡象。前8個月頁巖油主產(chǎn)區(qū)單月完井?dāng)?shù)量平均在950個上下波動，2019年峰值時單月完井?dāng)?shù)量超過1200個。8月DUC數(shù)量降至4,283個，較疫情前峰值消耗過半，有見底趨勢。DUC單月消耗量逐月降低凸顯出生產(chǎn)商增加鉆機(jī)的必要性。美國產(chǎn)量先行指標(biāo)已表現(xiàn)出增長放緩的跡象，壓裂設(shè)備數(shù)據(jù)自5月以來維持在280-290區(qū)間內(nèi)，鉆機(jī)數(shù)量仍在回升，但7月以來已放緩。疫情后鉆機(jī)數(shù)量的增長主要來自于私人生產(chǎn)商，通脹壓力以及油價回落可能會限制小型企業(yè)擴(kuò)張的意愿。鉆井和完井?dāng)?shù)量均未回到疫情前水平，表明增產(chǎn)潛力依然受限。

根據(jù)美國上市頁巖油企業(yè)已披露的二季度財(cái)報(bào)，上市公司繼續(xù)維持資本支出約束，高油價幫助企業(yè)自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)大幅改善。獨(dú)立頁巖油生產(chǎn)商二季度資本支出環(huán)比繼續(xù)小幅下滑4.7%，今年前兩個季度支出水平較去年四季度高點(diǎn)略有下降，并未因油價大幅上漲而受到明顯提振，Capex/CFO指標(biāo)降至50%以下，表明企業(yè)資本支出意愿依然謹(jǐn)慎。正因此，二季度樣本上市公司自由現(xiàn)金流水平達(dá)到歷史新高。大多數(shù)企業(yè)上調(diào)2022年資本支出計(jì)劃，上調(diào)比例中值為5.5%。合計(jì)來看，2022年獨(dú)立上市公司資本支出計(jì)劃較2021年支出增長20%，規(guī)模依然低于2019年水平。從披露來看，多數(shù)獨(dú)立生產(chǎn)商上調(diào)資本支出計(jì)劃是為了覆蓋油服成本上漲所需，因此產(chǎn)量預(yù)期并沒有出現(xiàn)跟隨資本支出大幅上調(diào)的情況，部分上調(diào)資本支出計(jì)劃或產(chǎn)量預(yù)期的企業(yè)也是受到企業(yè)并購的影響。生產(chǎn)商依然對2022年產(chǎn)量增長持謹(jǐn)慎態(tài)度，二季度末達(dá)拉斯聯(lián)儲調(diào)查顯示生產(chǎn)商預(yù)期2022年底同比產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)80-100萬桶/天，符合市場預(yù)期。

三、?全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)使需求前景承壓

3.1、需求受宏觀經(jīng)濟(jì)拖累，柴油表現(xiàn)預(yù)計(jì)強(qiáng)于汽油

歐美汽柴油裂解價差在三季度出現(xiàn)明顯分化，汽油裂解價差持續(xù)回落，柴油裂解價差雖有波動，但維持在高于往年波動區(qū)間水平。裂解價差表現(xiàn)分化的核心原因是汽柴油需求邊際變化出現(xiàn)分化。持續(xù)高企的通脹壓力對汽油消費(fèi)的壓制較大，傳統(tǒng)出行旺季沒能提振美國的汽油消費(fèi)，7-8月偏低于2015-19年平均水平約90萬桶/天。柴油裂解價差受歐洲能源危機(jī)預(yù)期以及俄羅斯供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)支撐。歐美汽柴油庫存今年以來持續(xù)下降，相對而言，柴油的庫存環(huán)境更嚴(yán)峻，已顯著偏低于2015-19年平均水平，汽油庫存維持在2015-19年區(qū)間下沿，不過7月汽油消費(fèi)表現(xiàn)較差，因此造成庫存累積。從季節(jié)性角度來說，通常進(jìn)入四季度后，汽油庫存也會大幅回升。在全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加的大背景下，需求整體缺乏亮點(diǎn)，盡管冬季可能出現(xiàn)“氣轉(zhuǎn)油”的切換，但想要扭轉(zhuǎn)大勢難度較大。

“氣轉(zhuǎn)油”的需求增量主要來自于發(fā)電、工業(yè)和煉廠使用。歐洲一些國家如德國和瑞典有計(jì)劃重啟可以燃燒石油的鍋爐，一些高耗能工業(yè)企業(yè)也在盡可能配置必要的氣轉(zhuǎn)油設(shè)備以應(yīng)對能源短缺，這可能產(chǎn)生額外的石油需求增量。發(fā)電領(lǐng)域油電在全球的占比并不高，且具有區(qū)域性，中東和亞洲過去是油電需求相對較高的區(qū)域，同時時切換空間較大的地區(qū)。中東地區(qū)油電需求高峰主要來自于夏季的發(fā)電，冬季需求并不高，而能源危機(jī)核心區(qū)域歐洲的油電比例并不高，且歐洲還存在碳配額問題，油電更高的碳價會削弱其經(jīng)濟(jì)性。煉廠通常需要采購一定的天然氣作為生產(chǎn)氫氣的補(bǔ)充燃料。在天然氣價格高昂的情況下，煉廠可以通過最大化蒸餾氣體（still gas）產(chǎn)量，并利用石腦油或LPG等液體原料來生產(chǎn)氫氣，或利用燃料油等來替代加熱設(shè)備和鍋爐使用的燃料氣，以降低天然氣的使用。歐洲的能源平衡更多是依賴于需求擠出而非“氣轉(zhuǎn)油”切換，結(jié)合其他領(lǐng)域數(shù)據(jù)來看，歐洲需求擠出已切實(shí)發(fā)生。市場普遍預(yù)計(jì)冬季氣轉(zhuǎn)油需求增量在20-70萬桶/天?！皻廪D(zhuǎn)油”需求相對利好于柴油，已在裂解價差上計(jì)價，向原油的傳導(dǎo)相對有限，原因在于需求的增量幅度并不大，是否會超預(yù)期很大程度上依賴于今冬天氣情況以及天然氣供應(yīng)緊張的程度。

歐盟對俄羅斯石油產(chǎn)品禁令將從明年2月開始生效，二季度開始俄羅斯柴油出口量環(huán)比一季度降幅約28萬桶/天，主要下降出現(xiàn)在非歐盟的G7國家。歐洲仍依賴俄羅斯的柴油供應(yīng)，今年至今自俄羅斯柴油進(jìn)口量平均61.4萬桶/天，略高于2021年平均56.8萬桶/天。不過，俄羅斯在歐洲的市場份額已開始下降，中東在歐洲的柴油市場份額逐步擴(kuò)大，沙特對歐洲的出口在6-9月呈上升趨勢，但這并不表示歐洲供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)得到化解。市場依然關(guān)注未來貿(mào)易流調(diào)節(jié)的可能性，換言之，俄羅斯合計(jì)100-120萬桶/天向歐盟的成品油出口能否找到新買家，從目前趨勢看，柴油調(diào)節(jié)的難度要大于原油。四季度，中東發(fā)電高峰結(jié)束，可能導(dǎo)致柴油向歐洲出口增加。美國柴油出口總量二季度開始有一定幅度上升，不過中南美仍是美國柴油出口的主要市場，巴西意圖擴(kuò)大從俄羅斯進(jìn)口柴油，但目前調(diào)節(jié)量非常有限。土耳其是另一個受關(guān)注市場，自俄烏沖突后，土耳其從俄羅斯進(jìn)口的原油增量平均約17萬桶/天，三季度自俄羅斯輕質(zhì)石油產(chǎn)品（以柴油為主）進(jìn)口增加8萬桶/天左右，土耳其石油產(chǎn)品總出口的變化基本與其國內(nèi)的加工量對應(yīng)，暫沒有觀察到明顯的貿(mào)易流中轉(zhuǎn)的趨勢。

原油加工量方面，利潤大幅改善使得煉廠加工量同比回升至五年均值水平，但7-8月加工量提升出現(xiàn)瓶頸，一方面是中國煉廠開工率偏低，另一方面是汽油利潤大幅回撤使得煉廠持續(xù)提升開工率的意愿下降，未來若煉廠為滿足柴油供應(yīng)而保持開工率平穩(wěn)，則可能進(jìn)一步打壓汽油利潤，煉廠同時需要考慮產(chǎn)品間的分化和整體利潤壓縮。對于歐洲煉廠來說，除了近年來煉能萎縮的問題，還面臨能源價格的掣肘，天然氣價格高昂導(dǎo)致脫硫設(shè)備開工率受限影響到柴油產(chǎn)出。中國市場有較多閑置產(chǎn)能，如果四季度中國市場成品油出口配額落地，將補(bǔ)充海外柴油的供應(yīng)緊張，中國成品油出口主要流向東南亞，可能擠出部分中東出口至歐洲，對海外柴油裂解價差形成一定壓力。

3.2、中國需求恢復(fù)仍受疫情擾動，成品油出口政策是變數(shù)

中國市場需求在二季度末開始見底恢復(fù)，三季度處于弱復(fù)蘇階段，疫情構(gòu)成持續(xù)擾動。“動態(tài)清零”政策下，出行仍受到一定影響，持續(xù)拖累汽油需求。國內(nèi)煉廠開工率自二季度以來同比有較大降福，8月中旬后主營煉廠開工率出現(xiàn)回升跡象，民營煉廠開工率維持偏低水平。前8個月原油加工量同比下滑約7.6%，7-8月原油加工量較去年同期水平偏低約150萬桶/天。受煉廠低開工率影響，原油進(jìn)口量同樣疲弱，前8個月累計(jì)進(jìn)口量3.3億噸，同比下降約5%。

市場對中國成品油出口政策較為關(guān)注，海關(guān)數(shù)據(jù)前8個月成品油出口量1665萬噸，其中汽油占比47.2%，柴油占比19.5%。配合國內(nèi)雙碳政策導(dǎo)向和壓減煉能目標(biāo)，中國成品油出口配額自去年下半年開始收緊，今年前四批出口配額下發(fā)預(yù)計(jì)2,400萬噸，較去年下滑36.2%，目前配額使用率69%。由于國內(nèi)消費(fèi)疲弱，市場對第五批配額的呼聲和預(yù)期上升，市場傳言臨時額外配額或?qū)⒏哌_(dá)1500萬噸，海外柴油裂解價差受傳言影響已有較大幅度回落。若落地，則今年出口配額將達(dá)到3,900萬噸，將比去年總量略增加3.7%。臨時配額或是出于提振國內(nèi)煉廠需求角度考慮，但鑒于目前國內(nèi)煉廠開工率偏低，能否在第四季兌現(xiàn)所有出口配額存疑。從出口利潤和海外需求情況來看，柴油出口更有吸引力，8月出口柴油比例大幅升至38%，前7個月平均為17%。如果按8月份的比例測算，今年剩余四個月柴油出口量需要達(dá)到月均289萬噸，為滿足出口勢必將提振國內(nèi)煉廠的開工率，可能造成汽油的進(jìn)一步過剩，增加汽油出口也可能進(jìn)一步打壓海外汽油裂解價差。盡管最終落地規(guī)模仍有不確定性，預(yù)期導(dǎo)致一些主營和大型民營煉廠計(jì)劃在10月提升開工率，國內(nèi)煉廠開工率進(jìn)一步恢復(fù)將利好于進(jìn)口需求。

四、?投資建議

國際油價大幅波動，Brent跌破90關(guān)口。全球央行維持激進(jìn)加息對抗通脹，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵中，強(qiáng)勢美元和弱需求預(yù)期對油價構(gòu)成壓制。冬季“氣轉(zhuǎn)油”切換和中國需求恢復(fù)想要扭轉(zhuǎn)需求擔(dān)憂有一定難度?，F(xiàn)階段“氣轉(zhuǎn)油”產(chǎn)生的需求增量預(yù)期已經(jīng)在柴油上進(jìn)行計(jì)價，未來超預(yù)期表現(xiàn)或取決于天氣狀況和能源市場緊張程度。全球庫存依然偏低是價格的支撐因素，供應(yīng)端的變數(shù)預(yù)計(jì)來自于OPEC+，歐盟制裁臨近生效，俄羅斯原油和成品油供應(yīng)下滑風(fēng)險(xiǎn)猶存，OPEC+可能進(jìn)一步減產(chǎn)回應(yīng)油價持續(xù)下跌。短期消化市場悲觀情緒，油價震蕩尋底，形成上行驅(qū)動可能來自于OPEC+供應(yīng)收緊或潛在能源危機(jī)引發(fā)的季節(jié)性需求超預(yù)期改善。

五、?風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。