待利空發(fā)酵完畢

11月議息會(huì)議再度加息后，在11月8日美國中期選舉落地的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的空間也在收窄，甚至不排除向鴿派轉(zhuǎn)換的可能。若外部緊縮環(huán)境緩和，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)、估值偏低的提振下，A股將演繹一輪“春季行情”。

圖為滬深300指數(shù)市盈率

8月以來，期指行情整體以下跌為主，無論大盤藍(lán)籌指數(shù)，還是偏向成長風(fēng)格的中證1000、中證500指數(shù)，均出現(xiàn)下跌。此外，“八二”分化的走勢也在下跌中有所收斂。板塊方面，市場預(yù)期悲觀的地產(chǎn)板塊反而跑贏整個(gè)A股市場，包括相關(guān)的銀行板塊亦取得正收益，而小盤風(fēng)格指數(shù)調(diào)整幅度較大。

從近期行情的下跌驅(qū)動(dòng)來看，外部宏觀風(fēng)險(xiǎn)的影響增強(qiáng)。美元指數(shù)升至114，來到20年的高點(diǎn)。此外，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的10年期美債收益率創(chuàng)下4%的本輪反彈新高。全球匯市、債市大幅波動(dòng)，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的股市自然難以幸免。

“春季行情”正在醞釀中

從權(quán)重指數(shù)走勢來看，今年經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行、海外面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)市場表現(xiàn)疲弱已經(jīng)充分反映在走弱的股價(jià)當(dāng)中。后期關(guān)注點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上來。對于2023年經(jīng)濟(jì)形勢的展望，一定程度上又建立在對2022年四季度經(jīng)濟(jì)形勢的判斷上。當(dāng)前，宏觀運(yùn)行最大的拖累來自地產(chǎn)端，地產(chǎn)端何時(shí)企穩(wěn)反彈對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期及權(quán)重指數(shù)走勢具有重要意義。

從整個(gè)地產(chǎn)鏈條數(shù)據(jù)分析，基于數(shù)據(jù)之間的內(nèi)部勾稽關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，房貸利率是地產(chǎn)銷售的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先地產(chǎn)銷售一到兩個(gè)季度。國內(nèi)房貸利率一季度已經(jīng)出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，加上多地分城施策，刺激地產(chǎn)放松政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)四季度地產(chǎn)銷售延續(xù)企穩(wěn)。地產(chǎn)銷售又是地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)到2023年上半年出現(xiàn)底部。因此，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期角度判斷，2023年能夠見到筑底企穩(wěn)的信號(hào)。

對于股市來說，地產(chǎn)的影響減弱之后，市場對于2023年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期有望改善，加上目前權(quán)重指數(shù)估值偏低，處于2016年以來均值負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，后期若宏觀情緒好轉(zhuǎn)，則權(quán)重板塊的修復(fù)將帶動(dòng)指數(shù)反彈，進(jìn)而出現(xiàn)傳統(tǒng)的“春季行情”。

中線成長風(fēng)格仍有超額收益

理論上，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)邁入復(fù)蘇階段早期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢企穩(wěn)，政策面為托底經(jīng)濟(jì)采取寬松的流動(dòng)性政策以及積極的產(chǎn)業(yè)扶持政策。此時(shí)大型權(quán)重公司，特別是一些和宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性高的大型金融企業(yè)，盈利表現(xiàn)偏弱，而中小企業(yè)在流動(dòng)性充裕、產(chǎn)業(yè)政策友好的環(huán)境下，盈利表現(xiàn)會(huì)更好，中證1000這類小盤風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)將強(qiáng)于滬深300等大盤風(fēng)格指數(shù)。隨后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯反彈，大金融板塊這類后周期性企業(yè)盈利逐步豐厚，此時(shí)股價(jià)受益更多?；仡?013年較為典型的一輪成長風(fēng)格跑贏權(quán)重指數(shù)的行情，當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋期，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)先于主板出現(xiàn)單邊上漲走勢。

除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一些政策題材對成長風(fēng)格的催化作用也十分重要?；仡?013年，當(dāng)時(shí)新一屆政府上任后推動(dòng)一系列改革政策落地，如中央全面深化改革小組成立、自貿(mào)區(qū)推出、城鎮(zhèn)化推進(jìn)等，使得市場對改革的利多預(yù)期濃郁，A股市場熱點(diǎn)題材輪動(dòng)，有效激活人氣，營造多頭氛圍。2022年，在全球宏觀環(huán)境動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)弱勢修復(fù)的情況下，預(yù)計(jì)會(huì)有新的促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、能源轉(zhuǎn)型的自主可控的政策落地。而對于成長板塊熱點(diǎn)的追逐，將為中證1000、中證500等中小盤成長風(fēng)格指數(shù)帶來利多效應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息力度可能見頂

近期國內(nèi)股指的調(diào)整更多受到海外的影響。歐美央行加息縮表，收緊流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)。8月中旬以來，美國納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)跌幅超過15%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派動(dòng)作還未結(jié)束，市場預(yù)期在11月初的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步加息50個(gè)基點(diǎn)，甚至75個(gè)基點(diǎn)。

不過，也要看到，75個(gè)基點(diǎn)可能是美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期中力度最大的一次。短期美聯(lián)儲(chǔ)政策大概率維持鷹派，但加息力度已經(jīng)見頂。美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的一個(gè)重要邏輯是控制通脹，通脹走向很大程度上決定了美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向。筆者認(rèn)為，美國通脹水平雖然不會(huì)很快下降，但鑒于大宗商品價(jià)格回落以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，海外通脹將高位筑頂。年底前后，市場或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)政策有一定的鷹派預(yù)期修正，甚至鴿派預(yù)期抬頭，從而對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成利多。

結(jié)合上述分析判斷，四季度，期指面臨新的方向選擇，投資者看短做長的心態(tài)將更加濃厚。地產(chǎn)高頻銷售等領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)一步企穩(wěn)的話，將增強(qiáng)市場對2023年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)的預(yù)期。海外方面，11月初的議息會(huì)議再度加息后，在11月8日美國中期選舉落地的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的空間也在收窄，甚至不排除在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加劇回落后向鴿派轉(zhuǎn)換的可能。結(jié)合國內(nèi)外基本面觀察，國內(nèi)估值偏低，且2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)，若外部緊縮環(huán)境緩和，則將催生一輪“春季行情”。此外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正弱勢復(fù)蘇，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)之際，成長風(fēng)格的中證1000、中證500指數(shù)將出現(xiàn)相對超額收益。