核心觀點(diǎn)：9月中旬以來(lái)，美棉、鄭棉期貨價(jià)格均大幅下挫，價(jià)格走低后，在相對(duì)低價(jià)波動(dòng)有所加大，未來(lái)棉價(jià)如果有反彈，依然可做空配，因?yàn)榭深A(yù)見(jiàn)未來(lái)圍繞棉花價(jià)格的驅(qū)動(dòng)要素依然利空重重。

一、十一假期棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條情況以及后市展望

1、十一假期棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條運(yùn)行情況

十一假期期間，新疆機(jī)采棉收購(gòu)價(jià)格疲軟，收購(gòu)價(jià)格區(qū)間在5.1-5.6元/公斤，手摘棉收購(gòu)均價(jià)在6.6-7.3元/公斤。收購(gòu)價(jià)格疲軟的原因在于：軋花廠去年虧損嚴(yán)重，收購(gòu)非常謹(jǐn)慎，搶收不再，同時(shí)新疆疫情加重，部分棉區(qū)處于靜默狀態(tài)影響軋花廠籽棉收購(gòu)，疊加今年跨區(qū)收購(gòu)限制等原因均使得新花收購(gòu)進(jìn)度遲緩，籽棉收購(gòu)價(jià)格疲軟，盡管新疆疫情影響運(yùn)輸，部分紗廠擔(dān)心棉花補(bǔ)庫(kù)受影響一定程度采買陳棉對(duì)棉花價(jià)格有一點(diǎn)支撐，但是整體補(bǔ)庫(kù)意愿依然很弱，陳花銷售價(jià)格在15100-15200元/噸。

從中下游紗廠和織布廠而言，十一假期產(chǎn)銷疲弱，下游訂單不暢，很多織布廠放假之中，棉紗價(jià)格假期各地均有回落。

就外盤而言，美棉期貨價(jià)格十一期間下跌，宏觀壓力和需求擔(dān)憂依然施壓國(guó)際棉花價(jià)格。

2、國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條可預(yù)見(jiàn)未來(lái)展望

就后市而言，盡管國(guó)內(nèi)外棉花期貨價(jià)格過(guò)去一段時(shí)間持續(xù)大幅下跌，但是棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條依然面臨持續(xù)壓力。當(dāng)下以及可預(yù)見(jiàn)未來(lái)：棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條后端訂單有望進(jìn)一步弱化，棉紗價(jià)格有望承壓逐步下行，紗廠利潤(rùn)有望縮小，棉花原料補(bǔ)庫(kù)更為慎重，當(dāng)下新花收購(gòu)遲緩，非常短期對(duì)陳棉價(jià)格還有一定支撐，但是隨著新花陸續(xù)上市，整體棉花現(xiàn)貨銷售價(jià)格有望逐步回落，新花大量上市以后，四季度中后期開(kāi)始，棉花軋花廠將面臨賣棉難的問(wèn)題。

新疆軋花廠今年經(jīng)營(yíng)壓力很大，收購(gòu)加工成本無(wú)論高低，只要收購(gòu)量大，未來(lái)均面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)今年圍繞軋花廠的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不是單單收購(gòu)成本問(wèn)題，而很大程度在于收購(gòu)量大小，即便收購(gòu)價(jià)格很低，如果收購(gòu)量很大，那么未來(lái)會(huì)面臨賣棉難的風(fēng)險(xiǎn)。

（a）可預(yù)見(jiàn)未來(lái)中國(guó)以及全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條原料補(bǔ)庫(kù)都有望弱化

可預(yù)見(jiàn)未來(lái)第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)甚至全球范圍內(nèi)整體工業(yè)企業(yè)都有望步入主動(dòng)去庫(kù)存周期，從美國(guó)制造業(yè)隱性庫(kù)存來(lái)看依然高企，再看全球，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度很高，韓國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)/存貨差值能很好代表全球工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期所處位置。目前來(lái)看，該指標(biāo)持續(xù)下行，也預(yù)示著全球整體工業(yè)企業(yè)面臨的主動(dòng)去庫(kù)動(dòng)能越來(lái)越大。

后市來(lái)看，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)利潤(rùn)下行疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體激進(jìn)加息快速推升了廣義庫(kù)存成本，生產(chǎn)端難有擴(kuò)展，同時(shí)終端消費(fèi)疲弱，美國(guó)以及全球整體工業(yè)企業(yè)有望步入主動(dòng)去庫(kù)存周期，這個(gè)過(guò)程不僅僅壓制中國(guó)以及全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條利潤(rùn)，同時(shí)也抑制棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條原料補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能。

（b）未來(lái)全球棉花庫(kù)銷比有望繼續(xù)緩步抬升

本棉花年度，有望是過(guò)去20年來(lái)第四次全球棉消費(fèi)被不斷調(diào)降期，全球棉花庫(kù)銷比也有望逐步緩步抬升，進(jìn)而施壓棉價(jià)。

在過(guò)去20年主要經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有衰退的背景下，全球棉花消費(fèi)經(jīng)歷三次比較大的下行，比較大的兩次分別是2007年8月-2009年2月，2018年10月-2020年2月，核心原因是：貨幣緊縮所帶來(lái)的全球紡織品服裝終端消費(fèi)核心經(jīng)濟(jì)體的歐美經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致，但是2010-2011年，棉花消費(fèi)調(diào)降的幅度不大，因?yàn)榧酉⒅黧w主要是中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家，而美國(guó)在這個(gè)全球加息潮并沒(méi)有加息，歐洲也僅僅加了50個(gè)基點(diǎn)，而美歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體恰恰是全球紡服終端消費(fèi)的主要經(jīng)濟(jì)體。

就未來(lái)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)下行，全球經(jīng)濟(jì)尤其發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入衰退概率極高，甚至不排除硬著路以及危機(jī)式衰退，未來(lái)全球棉花消費(fèi)預(yù)估有望在全球經(jīng)濟(jì)尤其發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中不斷被下調(diào)，對(duì)應(yīng)的全球棉花庫(kù)銷比有望抬升進(jìn)而施壓棉價(jià)。

國(guó)內(nèi)而言，棉花供大于求，圍繞國(guó)內(nèi)棉花三個(gè)價(jià)格分化，陳花銷售價(jià)格高于鄭棉期貨價(jià)格，鄭棉期貨價(jià)格高于新花收購(gòu)成本。未來(lái)來(lái)看，新花收購(gòu)成本較假期期間變化不應(yīng)不大，畢竟收購(gòu)主體信心和資金都受限制，如果十一結(jié)束后籽棉價(jià)格上行，那么軋花廠未來(lái)面臨很大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。就陳棉而言，陳花銷售價(jià)格有望逐步下跌，隨著新花批量上市隨著時(shí)間推移。中期來(lái)看，整體棉花現(xiàn)貨銷售價(jià)格有望向收購(gòu)成本靠攏，鄭棉價(jià)格即便有所反彈力度也有限，依然在下行通道中。

二、未來(lái)棉花商品屬性利空將是棉價(jià)主導(dǎo)

棉花期貨作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格受商品屬性和金融屬性雙重影響，就未來(lái)來(lái)看，金融屬性有望間歇性反復(fù)，但是商品屬性利空將持續(xù)主導(dǎo)棉花價(jià)格。

1、十一假期美棉價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出“現(xiàn)象”

十一假期期間，美棉期貨價(jià)格整體呈現(xiàn)下行，但是期間有巨大波動(dòng)，10月4日，美棉漲停，而10月5日一度跌停，這個(gè)“極端現(xiàn)象”的表征原因是：10月4日公布的歐洲數(shù)據(jù)，日本和印度PMI全面不及預(yù)期，尤其晚上公布的美國(guó)9月ISM制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)2020年5月份以來(lái)新低，更加接近完全停滯。

這些數(shù)據(jù)帶來(lái)了“壞消息就是好消息”，也就是說(shuō)疲弱的數(shù)據(jù)帶來(lái)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期的弱化以及美元大幅走低，或者說(shuō)金融屬性利空減弱，而對(duì)應(yīng)的是包括美棉在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身都處于超賣狀態(tài)，金融屬性利空減弱帶來(lái)了大幅反彈，但是隨后市場(chǎng)意識(shí)到面對(duì)高通脹美聯(lián)儲(chǔ)以及全球大部分央行應(yīng)對(duì)式加息趨勢(shì)難改，尤其棉花作為后周期品種，基本面本身就弱，商品屬性利空在次發(fā)酵，美棉10月5日一度跌停收?qǐng)觯谒酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)最差。

2、經(jīng)濟(jì)深度衰退（預(yù)期）背景下的商品屬性利空是價(jià)格趨勢(shì)性主導(dǎo)

假期期間，當(dāng)美棉10月4日漲停后，很多棉廠詢問(wèn)后市，我給出的統(tǒng)一答案是，利用反彈堅(jiān)定增持美棉空單，核心考量的就是十一假期美棉價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出“極端現(xiàn)象”折射出的經(jīng)濟(jì)深度衰退（預(yù)期）背景下的商品屬性利空主導(dǎo)的“本質(zhì)”，疊加金融屬性利空緩解階段性不可持續(xù)，為了更好說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，選取與當(dāng)下以及未來(lái)雷同的歷史時(shí)段參照考量。

（a）歷史回顧：大滯漲期的兩次深度衰退背景下紡織品表現(xiàn)考量。

背景1：1973年蘇聯(lián)谷物收天氣影響減產(chǎn)，引發(fā)了嚴(yán)重的糧食危機(jī)，1973年 10月至 1974年 3月，第一次石油危機(jī)爆發(fā)油價(jià)暴漲，共同作用下，通脹高企，貨幣緊縮疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能弱化，帶來(lái)了1973年11月-1975年深度衰退。

背景2：伊朗伊斯蘭革命以后，疊加工資—通脹螺旋上升帶來(lái)了1979年開(kāi)始通脹持續(xù)飆升，美聯(lián)儲(chǔ)沃克爾化強(qiáng)度加息開(kāi)始，帶來(lái)了1981年8月-1982年11月的深度衰退。

從下圖看見(jiàn)，在上述兩個(gè)背景下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不斷陷入下行，并步入衰退以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市和紡織品等大宗商品紛紛下挫），但是隨著價(jià)格不斷走低，股指金融屬性逆向驅(qū)動(dòng)開(kāi)始間歇性顯現(xiàn)，也就是說(shuō)從下圖可以看到，美股持續(xù)下行后，對(duì)開(kāi)始走低的通脹反應(yīng)正面，通脹下行，美股受貨幣緊縮預(yù)期緩解而間歇性走高，但是紡織品等大宗商品則是商品屬性利空開(kāi)始強(qiáng)于金融屬性利空緩解，隨著通脹下行，商品價(jià)格繼續(xù)下行。

同時(shí)需要看到，一旦進(jìn)入深度衰退（硬著路），也就是下面黑框中標(biāo)識(shí)的那樣，即便加息周期結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然下行，只不過(guò)美股提前大宗商品反彈，但是進(jìn)入深度衰退后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息而反彈，而繼續(xù)通過(guò)價(jià)格反應(yīng)深入衰退，尤其是紡織品等商品即便衰退期降息周期中，依然價(jià)格繼續(xù)下行。

實(shí)際上不僅僅上面兩次歷史背景考量，過(guò)去70年，美國(guó)12輪衰退中，棉紡價(jià)格包括大宗商品價(jià)格底部都是出現(xiàn)在衰退末端甚至衰退結(jié)束之后才出現(xiàn)，也就是市場(chǎng)底”領(lǐng)先于“經(jīng)濟(jì)底”，更適用與金融屬性為主導(dǎo)的資產(chǎn)比如美股，但是對(duì)于商品而言，商品屬性決定市場(chǎng)底”重疊于甚至滯后于“經(jīng)濟(jì)底”，作為后周期品種的棉紡價(jià)格更是如此。

（b）就未來(lái)來(lái)看，面對(duì)歷史罕見(jiàn)的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)為首的主要經(jīng)濟(jì)體央行可預(yù)見(jiàn)未來(lái)依然會(huì)延續(xù)激進(jìn)應(yīng)對(duì)式加息。隨著時(shí)間推移，當(dāng)經(jīng)濟(jì)大幅惡化/尤其危機(jī)式衰退跡象出現(xiàn)、通脹大幅持續(xù)下行、美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)始惡化，這幾個(gè)因素一個(gè)或多個(gè)發(fā)酵才能帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行才會(huì)軟化、弱化應(yīng)對(duì)式加息。

這會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)、短端利率沖高回落以及美元沖高回落，帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好間歇性走強(qiáng)提振包括棉花在內(nèi)大宗商品。但是這個(gè)需要上述條件發(fā)生，如果發(fā)生也意味著經(jīng)濟(jì)邁入衰退甚至硬著路，棉花的商品屬性利空將在經(jīng)濟(jì)步入深度衰退過(guò)程中得到強(qiáng)化，這個(gè)利空作用足以抵抗美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期弱化甚至由加息轉(zhuǎn)向降息所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提振

3、棉花價(jià)格持續(xù)大幅下挫后價(jià)格波動(dòng)有望加大

在上篇文章中，我看空內(nèi)外棉花價(jià)格，并且認(rèn)為內(nèi)外棉價(jià)格倒掛會(huì)等到一定修復(fù)，而且是通過(guò)美棉更大幅度下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)，隨著美棉持續(xù)下跌，尤其美棉期貨價(jià)格跌至80附近后，需要注意價(jià)格波動(dòng)有望加大。

美國(guó)2年期國(guó)債與3個(gè)月國(guó)債息差對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹定價(jià)指向意義很高，尤其2016年以后，從下圖可以看到，美棉經(jīng)過(guò)持續(xù)下跌，已經(jīng)相當(dāng)比較大相當(dāng)程度反映了貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)80美分價(jià)格也是部分資金空單平倉(cāng)心里價(jià)位，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)部分賣美棉買鄭棉套利資金的平倉(cāng)盤，也就是說(shuō)后市來(lái)看，美棉持續(xù)走低后價(jià)格波動(dòng)有望加大，但是鑒于圍繞棉花核心主干驅(qū)動(dòng)依然向下，所以美棉反彈依然可作為空配，尤其是美棉80附近這個(gè)價(jià)格并沒(méi)有反應(yīng)潛在危機(jī)式衰退，未來(lái)如果美歐尤其歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美棉有望跌破80美分，因此未來(lái)需要?jiǎng)討B(tài)跟進(jìn)美歐未來(lái)衰退程度。

三、其它系統(tǒng)性驅(qū)動(dòng)因素

1、大宗商品未來(lái)共振下跌概率大

供應(yīng)端擾動(dòng)/擔(dān)憂對(duì)大宗商品價(jià)格向上驅(qū)動(dòng)進(jìn)入尾聲，從下面兩張圖可以看到，疫情之后，產(chǎn)需缺口持續(xù)擴(kuò)大對(duì)包括對(duì)棉花在內(nèi)大宗商品進(jìn)行了支撐，（產(chǎn)需缺口與包括棉花在內(nèi)大宗商品價(jià)格反向），但是目前產(chǎn)需缺口已經(jīng)開(kāi)始底部持續(xù)回升，這個(gè)回升對(duì)應(yīng)的是全球供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解（產(chǎn)需缺口與全球供應(yīng)鏈壓力反向）。后市來(lái)看，隨著全球供應(yīng)鏈壓力進(jìn)一步減緩疊加消費(fèi)下行，產(chǎn)需缺口有望進(jìn)一步向上修補(bǔ)，對(duì)包括棉花在內(nèi)大宗商品施壓。

2、棉價(jià)走低后潛在向上波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素考量

（a）從棉花供需層面而言，利空主導(dǎo)，但是需要關(guān)注20大之后是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性放松疫情防控政策，如果發(fā)生，會(huì)提振棉花價(jià)格，但是持續(xù)度和力度有限，因?yàn)樽叩浇裉?，中?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)缺失了傳統(tǒng)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)更多是托而不舉，中國(guó)紡服內(nèi)銷在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)難有緩解,但是中期來(lái)看，依然需要關(guān)注賣棉難一旦持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，是否帶來(lái)收儲(chǔ)。

（b）關(guān)注未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期弱化的幾個(gè)指標(biāo)，包括、第一、如果四季度美國(guó)通脹在高基數(shù)下回落、美聯(lián)儲(chǔ)政策從75bp快加息節(jié)奏上退坡，第二、美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)始惡化，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期弱化，第三、當(dāng)經(jīng)濟(jì)大幅惡化/尤其危機(jī)式（債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵）衰退跡象出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行均會(huì)弱化緊縮進(jìn)程甚至停滯，這些都會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好間歇性走強(qiáng)進(jìn)而階段性提振棉花價(jià)格，但是在全球流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)雙下行背景下，棉花價(jià)格整體依然利空壓頂，棉花間歇性反彈也是給出拋空機(jī)會(huì)。