01 問(wèn)題的提出

研究報(bào)告一旦只在單品種版塊去討論，那么就一定程度否定了商品市場(chǎng)版塊間的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性。

之所以一些看上去粗鄙而簡(jiǎn)單化邏輯能奏效，比如多正基差-空負(fù)基差；商品牛市初期多工業(yè)品-空農(nóng)產(chǎn)品；近期市場(chǎng)的多能化空有色，這相當(dāng)程度依賴于市場(chǎng)玩家在商品的全品種上通盤考慮交易標(biāo)的的盈虧比。

類似以截面因子構(gòu)建的思路去做基本面，近期我們理解農(nóng)產(chǎn)品由此產(chǎn)生的一項(xiàng)策略路徑是觀測(cè)各個(gè)品種平衡表的趨寬松速率，而國(guó)產(chǎn)大豆在農(nóng)產(chǎn)品中鶴立雞群——產(chǎn)量同比確定雙位數(shù)增長(zhǎng)，累庫(kù)確定性高，其消費(fèi)同步受到疫情的沖擊影響。

在未來(lái)南半球農(nóng)作物產(chǎn)量形成并實(shí)現(xiàn)向全球裝運(yùn)之前，幾乎所有國(guó)際定價(jià)的農(nóng)作物的平衡表都是緊張的，唯一的例外是菜籽（加拿大同比增產(chǎn)近700萬(wàn)噸），但菜籽運(yùn)抵中國(guó)也是11月過(guò)后了，整個(gè)油脂油料似乎都在11月這個(gè)時(shí)點(diǎn)之前盡情狂飆，唯有國(guó)產(chǎn)大豆的產(chǎn)量增幅顯著且即將大量上市。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信建投期貨

02 國(guó)內(nèi)種植結(jié)構(gòu)迎來(lái)重要改變，大豆種植面積增幅顯著

在今年國(guó)家“擴(kuò)大大豆和油料生產(chǎn)”政策的鼓勵(lì)下，國(guó)產(chǎn)大豆面積增幅高達(dá)2200萬(wàn)畝左右。其中，東北三省以及內(nèi)蒙古共增1500余萬(wàn)畝，其余產(chǎn)區(qū)帶狀復(fù)合種植大豆面積新增750萬(wàn)畝。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在9月報(bào)告中預(yù)計(jì)2022年中國(guó)大豆種植面積9933千公頃（約14900萬(wàn)畝），同比增加18.3%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信建投期貨

國(guó)慶節(jié)后，隨著大豆收割的平穩(wěn)推進(jìn)，市場(chǎng)正逐步意識(shí)到今年大豆單產(chǎn)顯著優(yōu)于同期的特點(diǎn)，新季單產(chǎn)預(yù)估升至全國(guó)280-300斤/畝，黑龍江300-340斤/畝，超出之前預(yù)估的260-270斤/畝，這暗示新季的國(guó)產(chǎn)大豆或增產(chǎn)至歷史新高，2000萬(wàn)噸上方，這對(duì)于價(jià)格的壓力不言而喻。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投期貨

對(duì)嚴(yán)重過(guò)剩品種的估值思路是往成本去看，需要進(jìn)一步界定的是成本以長(zhǎng)期成本為錨。

今年造成成本上移從相對(duì)幅度上看是機(jī)耕和化肥，但成本上移貢獻(xiàn)最大的是地租。從本質(zhì)上看，地租價(jià)格的上行本質(zhì)上地主（生產(chǎn)資料所有者）是對(duì)上一年度高種植利潤(rùn)的強(qiáng)勢(shì)侵占，以今年的高成本作為支撐邏輯并不牢靠，未來(lái)種植利潤(rùn)惡化之后，地租的下移基本是確定的過(guò)程。

其傳導(dǎo)過(guò)程即：高種植利潤(rùn)--土地的所有者議價(jià)權(quán)提升—地租暴漲—種植成本上移--供需緩解后種植利潤(rùn)回落—土地供需逆轉(zhuǎn)—地租回落—種植成本下移。

因此按照300-340斤/畝的單產(chǎn)推算的5000-5600元/噸種植成本對(duì)大豆價(jià)格的支撐并不牢靠，長(zhǎng)期或重新跌向4500元每噸下方。

03 下跌最重要的制約：進(jìn)口豆和國(guó)產(chǎn)豆價(jià)差收斂，反替代形成

近期豆一和美豆的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)是我們近期的主要感受，背景是進(jìn)口大豆和國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)差從1000縮小到300以內(nèi)，這讓當(dāng)下相當(dāng)緊缺的進(jìn)口大豆反而成為了國(guó)產(chǎn)豆的主要支撐。

一旦二者價(jià)格平水，那么國(guó)產(chǎn)豆有望反替代轉(zhuǎn)基因大豆，而這實(shí)際已經(jīng)逐步發(fā)生，以此激活早已閑置的黑龍江周邊的老笨榨，我們行業(yè)調(diào)研推算最好條件下這樣的反替代能新增15-20萬(wàn)噸/月的國(guó)產(chǎn)豆新增需求。

不過(guò)值得注意的是，這樣的邏輯是自限型的，一旦國(guó)產(chǎn)豆反彈或進(jìn)口都進(jìn)一步下跌，這樣的榨利窗口又會(huì)關(guān)閉，流入壓榨的國(guó)產(chǎn)豆銳減，邏輯自我毀滅。因此，我理解未來(lái)進(jìn)口大豆到港成本的下行成為國(guó)產(chǎn)豆下跌流暢行情之關(guān)鍵所在，目前進(jìn)口豆的高價(jià)會(huì)一定程度阻礙豆一價(jià)格下行。

考慮到今年如此大規(guī)模的產(chǎn)量新增，進(jìn)口豆和國(guó)產(chǎn)豆的價(jià)格倒掛是有機(jī)會(huì)出現(xiàn)的。

04 今年開(kāi)秤收購(gòu)逐步慘淡，收購(gòu)價(jià)連續(xù)下行

今年在單產(chǎn)普遍較好的情況下，國(guó)產(chǎn)大豆蛋白含量出現(xiàn)下滑，據(jù)調(diào)研反饋，部分糧庫(kù)高蛋白大豆占比不足3成，這也使得部分貿(mào)易商出現(xiàn)搶收或僅收高蛋白大豆的情況，39.5以上蛋白含量的大豆收購(gòu)價(jià)普遍達(dá)到2.9元/斤，但國(guó)慶節(jié)之后呈現(xiàn)現(xiàn)貨收購(gòu)價(jià)格陰跌的局面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)

10月12日，訥河、北安、嫩江象嶼新豆收購(gòu)價(jià)格下調(diào)0.01元/斤，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)未變。九三寶泉嶺庫(kù)、大楊樹(shù)農(nóng)墾集團(tuán)，即將開(kāi)秤收購(gòu)。

值得注意的是，收購(gòu)過(guò)程仍舊充滿了博弈的性質(zhì)，中間指標(biāo)或代理變量是工廠門口來(lái)送糧食的卡車排隊(duì)數(shù)量。收購(gòu)廠以排車數(shù)作為衡量或制定未來(lái)收購(gòu)價(jià)的參考。除此以外，入場(chǎng)篩選嚴(yán)格程度也是度量購(gòu)銷方話語(yǔ)權(quán)的重要佐證。

觀點(diǎn)

在非常長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格復(fù)盤過(guò)程中，我們突出的感受是價(jià)格的周期性變化來(lái)自于種植結(jié)構(gòu)的重大改變，我們以此作為某種投研信仰，豆一的價(jià)格下行或呈現(xiàn)為趨勢(shì)性的，并最終錨向長(zhǎng)期種植成本區(qū)域。另一個(gè)復(fù)盤的發(fā)現(xiàn)是，農(nóng)產(chǎn)品成本中樞上移的論點(diǎn)或僅僅是一種直覺(jué)式思考，在每一輪種植利潤(rùn)回歸的背景下，中樞上行的論斷都不攻自破。

身處信息過(guò)剩的時(shí)代，數(shù)據(jù)在不斷轟炸本已高度疲憊的身心，噪音是需要被過(guò)濾的。豆粕也并非一個(gè)類似雞蛋短周期的商品，因此筆者認(rèn)為我們的報(bào)告和研判也應(yīng)該是低頻的，流水不爭(zhēng)先，而爭(zhēng)滔滔不絕。