10月以來，受跨季過后銀行體系資金面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，國慶假期出行和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，且俄烏地緣局勢緊張程度加劇引發(fā)避險情緒升溫等因素支撐，國內(nèi)國債收益率下移，國債期貨大幅走強，其中十年國債期貨從低位反彈近1元。后期看，社融季節(jié)性高增難以持續(xù)，政策仍需繼續(xù)發(fā)力。經(jīng)濟弱復蘇背景下，寬信用仍需推進，貨幣政策可能更為積極，后期降準、降息仍可期待。操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

9月金融信貸數(shù)據(jù)季節(jié)性高增難持續(xù)，政策仍需繼續(xù)發(fā)力。9月金融信貸數(shù)據(jù)再度超預期，今年以來，社融同比增速呈現(xiàn)較為明顯的“鋸齒形”走勢，目前尚未形成較為明確的上行或下行趨勢，季末沖量以及政策密集落地推動的跡象較明顯，一定程度上體現(xiàn)出6月份以來各項政策工具落地的效應良好。因為季末月均為貸款投放旺季，加上6月份以來鋪排的多項貨幣和財政政策漸漸在9月份的數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)政策效應，政策合力在社融和貸款總量增長中發(fā)揮了很大作用。當前實體融資需求仍偏弱，供給端“脈沖式”發(fā)力可能是社融同比形成“鋸齒形”走勢的主要原因。

圖為M1與M2剪刀差維持低位

整體看，今年3月、6月、9月均出現(xiàn)了社融以及信貸的單月快速增長，結(jié)構(gòu)也沒有太大差異，之后增長趨勢都未能延續(xù)，因此深究單月的結(jié)構(gòu)并不能判斷之后的社融情況，應該主要考察后續(xù)的影響因素及政策發(fā)力的延續(xù)性。由于資源具有有限性，供給端發(fā)力帶動的社融走強往往持續(xù)性較差，因此，8月、9月社融持續(xù)走強難以說明實體融資需求已出現(xiàn)趨勢性回暖，后續(xù)應關(guān)注10月社融數(shù)據(jù)沖高回落的可能性。對于四季度而言，考慮到去年四季度社融基數(shù)較高，加上9月社融超預期背后的季末因素影響，后續(xù)需警惕季末后社融回落風險。

從經(jīng)濟動能角度看，通常政策發(fā)力足以托底社融增長，拉動經(jīng)濟修復，但從M1與M2的剪刀差表示的內(nèi)生性融資需求看，通常M1的主體為現(xiàn)金和活期存款，其增速往往被用來反映實體經(jīng)濟的現(xiàn)實購買力，而M2作為信用擴張的結(jié)果能夠反映實體經(jīng)濟所獲得的資金。比如M2的增長對應私人部門究竟推升了多少投資或消費動力，如果M1增速在較長時間高于M2，說明經(jīng)濟擴張較快，實體經(jīng)濟需求、物價、股市、商品房銷售有上升可能。所以當前M1增速偏低的情況也反映當前內(nèi)生性需求仍需進一步增強。M1與M2的剪刀差顯示當前除政府主導的融資需求外，經(jīng)濟本身內(nèi)生性動能仍不強，貨幣政策需繼續(xù)保持穩(wěn)健偏松基調(diào)，并適時加碼，因此后續(xù)降準、降息仍可期待。

圖為核心CPI超預期下行

上周最新公布的9月CPI創(chuàng)2020年4月以來新高，但仍略低于預期，上漲的主因在于豬肉、蔬菜等食品價格大漲；PPI延續(xù)回落，主因為大宗商品價格續(xù)降、高基數(shù)。市場最為關(guān)注的、更能表現(xiàn)國內(nèi)實際需求的核心CPI則連續(xù)下行，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低，指向9月經(jīng)濟和當前內(nèi)需依然偏弱，疫情反復、需求和信心不足等問題的影響仍然存在。后期看，預計經(jīng)濟修復仍較緩慢，需求邊際修復但幅度有限，年內(nèi)核心CPI有可能維持低位。因此在穩(wěn)增長背景下，后續(xù)仍有降準、降息的可能性。

海外緊縮預期不減，資產(chǎn)高波動將延續(xù)，對有避險功能的債市形成支撐。海外方面，繼非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期后，近期公布的美國9月CPI和核心CPI同比均超預期，特別是核心CPI同比重回40年高位，表明美國的惡性通脹環(huán)境仍較為嚴峻。低失業(yè)率令薪金收入持續(xù)上行，成為通脹居高不下的主要驅(qū)動力。通脹數(shù)據(jù)公布后，從利率期貨推算美聯(lián)儲11月加息75個基點基本板上釘釘，甚至加息100個基點的概率也有所抬升?；诖?，預計美聯(lián)儲的貨幣政策將保持鷹派緊縮，加息后縮表的步伐也將加快，未來一段時間全球市場高波動狀態(tài)將持續(xù)，對避險資產(chǎn)有一定的支撐。

關(guān)注移倉換月期的套利機會。近期期債市場表現(xiàn)強于現(xiàn)券，原因在于上漲行情中的基差收斂速度加快。當前，TS2212、TF2212和T2212合約的基差水平分別為0.19元、0.29元和0.51元。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當前做多這三個合約，相對現(xiàn)券來說，未來近兩個月可以分別多獲得約8、4、4個基點的回報。短期債市雖然上漲較多，但壓力不大，依然有上漲空間，國債期貨大概率繼續(xù)強于現(xiàn)券。

10月下旬開始，期債12月合約會逐步開始移倉換月，未來12月和明年3月合約跨期價差有上行空間。目前國債期貨盤面上期現(xiàn)套利的力量并不多，考慮到12月合約距離交割時間較近，且其價格水平相對現(xiàn)券依然偏低，買方力量會更強一些，因此跨期價差上行的概率較大，但當前跨期價差水平已經(jīng)不低，所以上行空間有限。