逢回調適當做多

外圍市場加息、中美利差倒掛，不排除央行用降準來縮量續(xù)作的可能性。此外，四季度MLF到期2萬億元，而政府債券供給有限，預計資金面緩步向合理充裕收斂。短期內，國債將維持高位振蕩格局，以等待后續(xù)政策的指引。

圖為CPI、PPI同比走勢

上周，市場消息再起，對央行降準、降息以及指導MLF利率抱有期待，國債期貨拉漲明顯。隨后，MLF等量平價續(xù)作，降準暫未降臨，期債沖高動能減弱。

金融數(shù)據(jù)改善超預期

9月，新增社融3.53萬億元，同比多增6245億元；新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元。與此同時，社融存量同比增速為10.6%，前值為10.5%；M2同比增速為12.1%，前值為12.2%；M1同比增速為6.4%，前值為6.1%。

新增社融超預期，主要靠信貸驅動。9月，新增社融大幅高于去年同期，主要是新增人民幣貸款規(guī)模明顯增加，政府債券發(fā)行規(guī)模小于去年同期則在意料之內。社融增速和貸款增速雙雙上行，二者的變化基本一致，體現(xiàn)了新增信貸驅動新增社融增長的特點。不過，貸款增速總體仍處底部，社融增速則已脫離底部。今年前半段，政府債券是支撐社融增長的重要力量。居民中長貸依然低迷，但同比降幅收窄；企業(yè)貸款回升，長期貸款和短期貸款均增加。居民存款繼續(xù)偏高，企業(yè)存款中規(guī)中矩，存款變化延續(xù)前期特征?？鄢斦婵詈头倾y金融機構存款后的存款變化也延續(xù)了前幾個月的態(tài)勢，財政存款下滑規(guī)模與去年同期相似。M2增速略微回落，M1增速小幅回升。M2-M1剪刀差有所收窄。

整體來看，社融數(shù)據(jù)明顯超預期，總量和結構均有一定程度改善。不過，需要注意，今年以來，新增社融的波動性明顯增加，數(shù)據(jù)沖量的月份之后往往是數(shù)據(jù)探底的月份。因此，未來幾個月如果這種不穩(wěn)定性得以消除，社融數(shù)據(jù)持續(xù)修復，那么意味著金融和實體的關系恢復正常。

CPI溫和上漲而PPI繼續(xù)回落

9月，CPI同比上行2.8%，較8月走高0.3個百分點，環(huán)比由負轉正，錄得0.3%。豬肉、鮮菜價格較快上漲，抵消了成品油價格下調帶來的影響，進而推高整體CPI漲幅。不過，核心CPI同比低位下行，顯示當前整體物價形勢依然穩(wěn)定。這與歐美高通脹形成鮮明對比，很大程度上解釋了為何在美聯(lián)儲持續(xù)快速加息過程中，國內貨幣政策仍能保持穩(wěn)增長取向、并于8月下調政策利率。展望未來，10月CPI同比漲幅預計小幅降至2.7%，四季度物價水平有望持續(xù)處于控制目標（3.0%）下方。這意味著，盡管在高通脹壓力下，短期海外流動性收緊，但國內物價形勢穩(wěn)定，貨幣、財政政策都具備靈活調整空間，這為四季度經濟延續(xù)回穩(wěn)向上勢頭提供了有利的政策環(huán)境。

9月油價下行引發(fā)國際大宗商品價格續(xù)跌，國內工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)，PPI環(huán)比延續(xù)下跌勢頭，只是跌幅有所收斂，而受上年同期基數(shù)走高影響，同比漲幅較快回落至0.9%，創(chuàng)下近20個月來的新低，表明前期對宏觀經濟影響較大的上游原料上漲的壓力有所緩解。展望未來，10月PPI同比料轉負，預計同比跌幅在1.0%—2.0%。這不僅能夠進一步緩解企業(yè)成本壓力、增強經濟修復動力，而且將成為四季度穩(wěn)定物價大局的一個積極因素。

MLF等量平價續(xù)作

10月17日，央行開展5000億元MLF操作，當月MLF到期量為5000億元；MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%，實現(xiàn)等量平價續(xù)作，結束此前連續(xù)兩個月的縮量操作。10月MLF操作利率不變，主要源于經濟回升跡象顯現(xiàn)，保持國內政策利率的穩(wěn)定，為穩(wěn)定匯率釋放積極性。在經歷過8月MLF利率下調后，宏觀經濟回穩(wěn)預期深化，經濟先行指標制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月上行，其中9月為50.1%，升至榮枯平衡線上方。另外，高爐開工率、乘用車銷量等高頻數(shù)據(jù)也表明，近期宏觀經濟供需兩端均呈現(xiàn)改善勢頭。當前市場流動性充足，10月LPR報價下調的可能性偏低，但不排除5年期以上LPR報價單獨下調的可能。

美國CPI走勢超出市場預期，9月CPI同比增長8.2%，預期為8.1%。值得注意的是，核心CPI同比增長6.6%，不僅高于6.5%的預期，也高于6.3%的前值，無形為美聯(lián)儲貨幣政策施加更大壓力，加息預期升溫。美元指數(shù)大幅沖高，人民幣兌美元較快被動貶值。國內貨幣政策相對獨立，主要目標是穩(wěn)定經濟而不是穩(wěn)定匯率，這種情況下，其對貨幣政策的影響相對有限。但是，穩(wěn)匯市在宏觀政策議程中正在受到進一步重視。9月央行先后下調外匯存款準備金率、上調外匯風險準備金率，并通過召開外匯市場自律機制會議等方式釋放穩(wěn)匯率的政策信號。從這個角度出發(fā)，國內保持政策利率穩(wěn)定，有助于宏觀政策兼顧內外平衡，在全球匯市動蕩過程中增強人民幣匯率的韌性。

圖為MLF操作利率走勢

整體而言，經濟繼續(xù)回升，政策層面的穩(wěn)增長正在加碼發(fā)力。四季度MLF到期量為2萬億元，同時政府債券供給有限，央行逐漸回收過剩流動性，預計未來資金面緩步向合理充裕收斂，以避免流動性過度。在外圍市場不斷加息、中美利差持續(xù)倒掛的背景下，央行用降準來縮量續(xù)作的可能性仍然存在。黨的二十大正在召開中，各項政策等待指引，短期內國債將維持高位振蕩格局，逢調整可適當做多。