數(shù)據(jù)真空期

需要關(guān)注明年專項(xiàng)債部分限額提前下達(dá)的消息，若提前下達(dá)限額并發(fā)行部分專項(xiàng)債，則有可能產(chǎn)生一定的流動(dòng)性缺口，為降準(zhǔn)提供契機(jī)。

國(guó)慶節(jié)后一周，債市迎來一波修復(fù)行情，十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率從2.76%快速下行至2.70%，十年國(guó)債期貨主力合約T2212自100.6反彈至101.4。本周以來，十年國(guó)債圍繞2.70%—2.72%波動(dòng)，債市做多動(dòng)能有所減弱，市場(chǎng)觀望情緒愈發(fā)濃厚。

本周前三個(gè)交易日，十年國(guó)債期貨日內(nèi)窄幅波動(dòng)，體現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)心態(tài)較為謹(jǐn)慎。一方面，數(shù)據(jù)真空期市場(chǎng)缺乏基本面驅(qū)動(dòng)，無論做多還是做空都沒有強(qiáng)有力的邏輯支撐。另一方面，比照前期高點(diǎn)，繼續(xù)做多的盈利空間有限，多頭加倉(cāng)動(dòng)力不足，而空頭也在等待時(shí)機(jī)入場(chǎng)行動(dòng)。

8月以來，政策發(fā)力基建托底地產(chǎn)的意圖十分明顯。得益于前期政策性金融工具投放和地產(chǎn)專項(xiàng)借款政策，9月企業(yè)中長(zhǎng)期信貸新增13488億元，同比多增達(dá)6540億元，明顯超出季節(jié)性。考慮10月底前5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行完畢，基建投資有望進(jìn)一步走強(qiáng)。此外，9月央行重啟抵押補(bǔ)充貸款，當(dāng)月凈新增1082億元，為2020年2月以來首次凈增長(zhǎng)，或意味著央行有意引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放，緩解融資壓力，帶動(dòng)有效投資。10月信貸投放有望延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)。

繼8月和9月央行縮量續(xù)作MLF后，10月MLF到期央行等額續(xù)作并維持操作利率不變，略超市場(chǎng)預(yù)期。此前債市預(yù)期降準(zhǔn)置換到期的MLF，但10月MLF到期并未采用降準(zhǔn)置換操作。筆者認(rèn)為原因有二：一是前期政策性金融工具和PSL投放情況下，9月信貸和PMI數(shù)據(jù)均出現(xiàn)改善，表明經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，降準(zhǔn)必要性有所降低；二是海外貨幣政策持續(xù)收緊背景下，中美利差大幅倒掛，人民幣匯率貶值加快使得短期內(nèi)總量寬松受到制約。

目前來看，外部流動(dòng)性持續(xù)收緊情況下，匯率貶值壓力仍存，但不能排除年內(nèi)降準(zhǔn)落地可能。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中美利差倒掛期間，降準(zhǔn)空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50BP以內(nèi)時(shí)常會(huì)暫緩。當(dāng)前實(shí)體部門經(jīng)濟(jì)活力有待進(jìn)一步復(fù)蘇，后期貨幣政策重心將落在降成本和寬信用修復(fù)上。11月和12月分別有1萬億元和5000億元MLF到期，考慮商業(yè)銀行凈息差已處于歷史低點(diǎn)，未來有可能通過降準(zhǔn)置換大部分到期的MLF，以降低銀行負(fù)債成本和息差壓力，緩解信用擴(kuò)張主體的約束，釋放貨幣政策效能。此外，需要關(guān)注明年專項(xiàng)債部分限額提前下達(dá)的消息，若提前下達(dá)限額并發(fā)行部分專項(xiàng)債，則有可能產(chǎn)生一定的流動(dòng)性缺口，為降準(zhǔn)提供契機(jī)。

綜上所述，目前債市缺乏明顯驅(qū)動(dòng)，短期數(shù)據(jù)真空期基本面無法提供方向指引。短期來看，國(guó)債期貨預(yù)計(jì)維持區(qū)間振蕩行情?？紤]到年內(nèi)剩余1.5萬億元MLF到期，明年專項(xiàng)債部分限額可能提前下達(dá)和發(fā)行，降準(zhǔn)可能性仍存，需要時(shí)機(jī)觸發(fā)。中長(zhǎng)期邏輯不共振情況下，建議少動(dòng)多看，等待新驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)。