受海外因素影響，金融市場風(fēng)險偏好仍然較低，國債市場表現(xiàn)雖好于股市，但也呈高位調(diào)整態(tài)勢。近期公布的國內(nèi)主要經(jīng)濟指標(biāo)好轉(zhuǎn)并高于預(yù)期對債市形成一定壓力。另外，海外市場美債收益率大幅上行，中美長端收益率利差擴大，外部因素對國內(nèi)市場的影響加大。綜合作用下，國債期貨價格在創(chuàng)出年內(nèi)高點后振蕩回落。

圖為國債期貨價格表現(xiàn)

從經(jīng)濟條件看，近期國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，其中實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期，產(chǎn)出端增長較快，實際、名義工業(yè)增加值同比均大幅加速。需求端，投資增速進一步回升，尤其是基建與制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，地產(chǎn)投資稍有好轉(zhuǎn)，政策效果逐步顯現(xiàn)。消費則繼續(xù)受疫情影響，地產(chǎn)相關(guān)消費維持低位，汽車消費在需求釋放后回落。另外，國外經(jīng)濟增速放緩，外需縮水對外貿(mào)數(shù)據(jù)形成壓力。國內(nèi)物價總體呈現(xiàn)CPI低位回升、PPI高位快速回落、PPI-CPI剪刀差收斂的態(tài)勢。國內(nèi)繼續(xù)加大需求端支持力度，尤其是地產(chǎn)方面連續(xù)出臺利好，國慶節(jié)前政策“三箭齊發(fā)”。與此同時，基建方面，國家發(fā)改委加快推動兩批共6000億元政策性開發(fā)性金融工具落地形成實物工作量。近期需要觀察新增政策性開發(fā)性金融工具以及專項債結(jié)存限額使用對基建投資的撬動作用。預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)性回升，基本面條件將限制收益率回落空間。

從貨幣層面看，國內(nèi)政策積極性明顯提升，9月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯著好轉(zhuǎn)并高于預(yù)期，其中企業(yè)短期和中長期貸款大幅增加，表明企業(yè)部門流動性繼續(xù)改善，投資需求維持快速增長狀態(tài)，預(yù)計流動性保持寬松，廣義社融增速上行趨勢不變。利率方面，商業(yè)銀行再度調(diào)整個人存款利率，其中包括活期存款和定期存款在內(nèi)的多個品種，利率下調(diào)10BP。匯率方面，因中美貨幣政策分化，利差倒掛幅度走擴，央行下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率兩個百分點，并將金融機構(gòu)遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從零上調(diào)至20%。10月，央行對月內(nèi)到期的5000億元MLF進行等額續(xù)作，并未通過降準(zhǔn)進行置換操作，但鑒于11—12月仍有1.5萬億元MLF集中到期，故預(yù)計11月仍有降準(zhǔn)的可能。另外，10月LPR報價利率不變，這也是在8月下調(diào)后，連續(xù)兩個月保持不變。目前，貨幣市場資金面明顯收斂，DR001與DR007已經(jīng)上行至政策性金融工具利率附近。從政策導(dǎo)向看，國內(nèi)貨幣政策依然以我為主，寬松取向暫未改變。

從利率債融資供給看，年內(nèi)政府債券發(fā)行前置，二季度債券發(fā)行創(chuàng)出歷史新高，地方政府專項債新增限額也基本發(fā)行完畢。7月末政治局會議上提出“支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額”，8月國務(wù)院常務(wù)會議再增加3000億元政策性開發(fā)性金融工具額度，同時確定5000多億元專項債地方結(jié)存限額，而9月債券發(fā)行繼續(xù)規(guī)?；芈?，尤其是地方政府專項債新增規(guī)模確定后，地方政府債券發(fā)行規(guī)模并未明顯擴大，預(yù)計隨著5000億元專項債結(jié)存限額的發(fā)行，10—11月地方政府債券發(fā)行規(guī)模逐步擴大，總體供給壓力不大。二級市場上，目前國債牛市行情已經(jīng)延續(xù)一年半，8月現(xiàn)券收益率創(chuàng)出年內(nèi)低點，9—10月收益率小幅回升，可以認為，債市處于收益率下行的牛市尾部，但收益率繼續(xù)下行的空間有限，預(yù)計10年期國債收益率運行區(qū)間在2.5%—3.0%。整體上，國債市場面臨國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)、寬信用效果顯現(xiàn)等的壓制。

從海外經(jīng)濟與政策看，歐美通脹數(shù)據(jù)保持強勁勢頭，美國9月未季調(diào)核心CPI年率錄得6.6%，為1982年8月以來的最高值。與此同時，能源危機影響下，英國和歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)攀升。英國9月CPI年率錄得10.1%，重返7月的40年高位；歐元區(qū)9月CPI年率終值錄得9.9%，為紀(jì)錄以來最高值。對抗通脹依然是歐美央行貨幣政策的核心，美聯(lián)儲等主要央行激進加息，9月歐洲央行歷史性加息75BP，美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)鷹派加息75BP，且強調(diào)年內(nèi)仍有100—125BP的加息空間。預(yù)計11月美聯(lián)儲將繼續(xù)加息75BP，之后加息速度逐步放緩，但利率顯然并未達到高點。近期美聯(lián)儲官員發(fā)布鷹派言論，強調(diào)加速加息應(yīng)對通脹的必要性，隨后美元與美債收益率再次回升，目前美元指數(shù)高位波動，10年期美債收益率一度擊破4.3%，創(chuàng)出2008年以來的高點，中美10年期國債收益率利差倒掛幅度最大超過150BP。海外資金回流以及估值壓力對國內(nèi)金融市場形成較大壓力。

總體而言，近期市場風(fēng)險偏好依然不高，國債期貨價格高位波動，避險情緒推升國債市場相對配置價值。10月LPR報價利率保持不變，央行對到期的MLF進行等額續(xù)作，并未采取降準(zhǔn)對沖，但11月仍存降準(zhǔn)可能。隨著國內(nèi)信用條件的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)性增長，市場收益率進一步下降的空間有限，這意味著國債期貨上行空間收窄，其價格將區(qū)間運行。疊加近期美債收益率持續(xù)走高，國內(nèi)外利差倒掛加劇，海外因素對國內(nèi)債市的影響加大。建議交易型資金區(qū)間操作，持債機構(gòu)可利用價格高位進行風(fēng)險管理和久期調(diào)整。