下跌已至尾聲

近期A股市場(chǎng)持續(xù)下挫，大盤價(jià)值股表現(xiàn)不佳。筆者認(rèn)為，本輪的下跌已近尾聲，A股整體利潤增速將在四季度出現(xiàn)邊際改善，且指數(shù)也存在技術(shù)上和情緒上的反彈空間。

近期A股市場(chǎng)持續(xù)下挫，以上證50指數(shù)為代表的大盤價(jià)值股大幅下行，跌破今年4月底以來的低點(diǎn)，相對(duì)而言，雖然近期代表小盤股的中證1000指數(shù)也有所下跌，但較4月底的低點(diǎn)仍有近15%的漲幅。

作為最大權(quán)重股，貴州茅臺(tái)的股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，很大程度上會(huì)影響上證50指數(shù)的表現(xiàn)。今年10月上證50指數(shù)明顯走低，截至10月28日收盤，已累計(jì)下跌283點(diǎn)，其中貴州茅臺(tái)就貢獻(xiàn)了141點(diǎn)，“茅臺(tái)效應(yīng)”非常明顯。

筆者認(rèn)為，貴州茅臺(tái)股價(jià)快速下跌的主要原因并不在于基本面表現(xiàn)，因?yàn)槠淙径冉?jīng)營態(tài)勢(shì)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)符合市場(chǎng)主流預(yù)期，并不存在較大的基本面預(yù)期差。因此貴州茅臺(tái)股價(jià)下行更多因?yàn)锳股市場(chǎng)整體表現(xiàn)，以貴州茅臺(tái)為代表的大盤價(jià)值股補(bǔ)跌。

截至9月底，萬得全A指數(shù)年內(nèi)累計(jì)跌幅20.8%，同時(shí)大盤價(jià)值指數(shù)累計(jì)跌幅15.5%，而貴州茅臺(tái)的累計(jì)跌幅僅為8.7%，10月之前大盤價(jià)值股相對(duì)抗跌，也是避險(xiǎn)資金的主要選擇。經(jīng)過10月的顯著下跌后，大盤價(jià)值指數(shù)年內(nèi)累計(jì)跌幅已達(dá)到21.8%，貴州茅臺(tái)更累計(jì)下跌33.7%，標(biāo)的屬性從抗跌變成超跌，避險(xiǎn)資金快速撤離。

探究近期市場(chǎng)情緒不振的主要原因，首先，內(nèi)外因素交織，市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩。其次，這也解釋了為什么在9月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)超預(yù)期且貨幣政策沒有變化背景下，近期國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率卻不升反降。今年利率的邊際變化與市場(chǎng)風(fēng)格相關(guān)性較高，利率邊際向上時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤價(jià)值，而利率邊際向下時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤成長。最后，雖然貴州茅臺(tái)的財(cái)報(bào)符合市場(chǎng)預(yù)期，但需要關(guān)注的是，自二季度中報(bào)以來，傳統(tǒng)績優(yōu)股財(cái)報(bào)不及預(yù)期的情況時(shí)有發(fā)生，目前正值三季報(bào)集中披露期，風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

需要注意的是，目前很多投資者將A股下行歸因于海外不確定性因素，但筆者認(rèn)為10月份外因不是影響A股市場(chǎng)的核心矛盾。今年中美貨幣政策背向而行，中美國債利率走勢(shì)明顯背離，A股和美股走勢(shì)的相關(guān)性明顯降低。

筆者認(rèn)為，目前A股已在下一輪牛市起點(diǎn)前。對(duì)比上一輪慢牛行情前上證50指數(shù)下跌的幅度和時(shí)間（28.9%，227個(gè)交易日），本輪上證50指數(shù)的下跌幅度已經(jīng)達(dá)到29.3%，持續(xù)了202個(gè)交易日，所以不管從時(shí)間還是從空間角度看，本輪的下跌都已是尾聲。

對(duì)比2018年，市場(chǎng)見底之前也出現(xiàn)過以貴州茅臺(tái)為代表的大盤價(jià)值股快速補(bǔ)跌的情況。以中證800指數(shù)為例，從絕對(duì)估值（PE處在十年20%的歷史低位）和相對(duì)估值（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在十年90%的歷史高位）的角度看，目前A股市場(chǎng)毫無疑問已經(jīng)進(jìn)入了估值底部、配置性價(jià)比較高的區(qū)間。同時(shí)，宏觀層面流動(dòng)性寬松但流向微觀的情況一般，根本原因在于信心不足，導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不通暢，也使得居民投資意愿較低，A股市場(chǎng)缺少增量資金。就9月數(shù)據(jù)看，邊際上已有所改善。

目前可以改善市場(chǎng)信心的就是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，9月宏觀數(shù)據(jù)總量上已體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)韌性，生產(chǎn)端的恢復(fù)帶動(dòng)制造業(yè)景氣度回升。以保交樓、拉基建、促消費(fèi)為代表的穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，為A股四季度營收提供了一定支撐。在通脹壓力下行且價(jià)格傳導(dǎo)更為通暢的背景下，盈利向上游集中的狀況有望改善，成本端對(duì)A股利潤率的壓制有望緩解，隨著利率潤的上行，A股整體利潤增速將在四季度出現(xiàn)邊際改善。隨著情緒的釋放，盈利上信心的建立同樣會(huì)觸發(fā)估值的修復(fù)。且目前指數(shù)也存在技術(shù)上和情緒上的反彈空間。

建議趨勢(shì)投資者關(guān)注股指期貨的多頭替代策略，提高資金使用效率，擇時(shí)套保投資者可適度留一些指數(shù)的Beta風(fēng)險(xiǎn)敞口。