10月以來，黑色系呈現(xiàn)沖高回落走勢。本輪下跌主要是全球激進加息、鋼材市場階段性供需錯配以及產(chǎn)業(yè)鏈需求端負反饋所致。從目前情況看，這三大邏輯仍在發(fā)酵，故黑色系弱勢格局將延續(xù)。

全球加息利空大宗商品

全球大宗商品多以美元計價。今年以來，美聯(lián)儲出于控制通脹的目的持續(xù)加息，美元指數(shù)大幅上漲，此是二季度以來大宗商品價格走弱的主要原因之一。目前，美國通脹形勢依舊嚴峻，9月核心PCE物價指數(shù)同比增速仍有5.1%，而經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期。預(yù)計明年二季度之前，美聯(lián)儲的政策重心都以控制通脹為主。另外，在需求整體走弱的情況下，歐洲等經(jīng)濟體被動加息，加強了四季度全球經(jīng)濟陷入衰退的預(yù)期，這進一步支撐美元走強，從而利空商品價格。

鋼廠減產(chǎn)速度相對緩慢

受鋼廠利潤階段性改善和需求恢復(fù)預(yù)期偏強影響，8—9月國內(nèi)鋼材供應(yīng)回升。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，9月，粗鋼和生鐵日均產(chǎn)量分別為289.83萬噸和246.47萬噸，環(huán)比分別增加19.82萬噸和16.24萬噸?？梢哉f，鋼材供應(yīng)頂部已經(jīng)顯現(xiàn)。9月之后，鋼材供應(yīng)恢復(fù)速度快于需求恢復(fù)速度，鋼廠利潤收窄。根據(jù)測算，長流程螺紋鋼利潤為83元/噸，熱卷為-158元/噸。利潤的收縮抑制了鋼廠的生產(chǎn)積極性，進入10月，多家鋼廠相繼發(fā)布檢修計劃。鋼協(xié)口徑的重點企業(yè)，粗鋼和生鐵日均產(chǎn)量自9月下旬開始連續(xù)3旬環(huán)比回落。

相比絕對量的減少，四季度鋼材供應(yīng)下滑的斜率更值得關(guān)注。本輪鋼廠減產(chǎn)速度相對緩慢。上一輪6月下旬鋼廠減產(chǎn)過程中，高爐日均鐵水產(chǎn)量從243萬噸降到213萬噸用了6周，本輪高爐日均鐵水產(chǎn)量已經(jīng)下降4周，但累計降幅只有3.84萬噸。造成這種現(xiàn)象的原因，一方面是鋼廠利潤雖然收窄，但生產(chǎn)仍有利可圖；另一方面是在地方政府穩(wěn)經(jīng)濟訴求和鋼廠保明年粗鋼壓減基數(shù)影響下，政策性限產(chǎn)力度和鋼廠自身減產(chǎn)積極性都低于預(yù)期。

值得注意的是，按照前三季度粗鋼日均產(chǎn)量285.19萬噸估算，年化產(chǎn)量將達10.4億噸，且去年10—11月粗鋼產(chǎn)量基數(shù)偏低，若平控壓力較大，則采暖季限產(chǎn)政策將升級，加之當下鋼材市場呈低需求、低利潤格局，11—12月鋼材供應(yīng)回落速度可能加快。

后續(xù)關(guān)注冬儲博弈情況

9月下旬螺紋鋼需求邊際好轉(zhuǎn)，表觀消費量一度創(chuàng)出361萬噸的年內(nèi)新高，但10月有所走弱，表觀消費量一直在320萬—325萬噸波動。國慶節(jié)之后，投機性需求熱度降溫，螺紋鋼最近3周的日均成交量分別為16.14萬、15.84萬和14.9萬噸，低于9月最后一周的20.7萬噸和9月周度均值的17.3萬噸。11月就要進入冬儲博弈階段，按照目前的供需狀況和現(xiàn)貨價格，貿(mào)易商冬儲意愿普遍不高，現(xiàn)貨價格需要進一步下調(diào)才可能激發(fā)貿(mào)易商的冬儲熱情。近期現(xiàn)貨價格的加速下跌就有冬儲博弈的因素在其中。

鋼材下游兩大消費領(lǐng)域中，制造業(yè)投資小幅回升，相比建筑業(yè)具有更大韌性。得益于保交樓政策的帶動，9月，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，但10月未能延續(xù)這一狀態(tài)，當月前27天，全國30個大中城市商品房成交面積同比下降21.47%，降幅較9月擴大8個百分點。盡管近期國家出臺包括部分房企A股融資松綁等政策，但傳導(dǎo)到拿地和新開工需要一定時間。

基建在政策的支持下保持中高速增長。9月，廣義基建投資同比增長16.3%，增速較8月回升0.9個百分點，為連續(xù)第2個月回升。6月初國常會調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度，6月底宣布通過發(fā)行金融債券籌資3000億元用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目在內(nèi)的重大項目資本金，隨后人民銀行支持國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行設(shè)立金融工具，規(guī)?？傆?000億元。8月下旬國常會提出再增加3000億元政策開發(fā)性金融工具以及用好5000億元地方專項債結(jié)存限額。另外，根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，四季度，全國共有23個鐵路項目計劃開工，總投資規(guī)模達到9583億元。隨著政策的發(fā)力和項目的開工，四季度基建投資預(yù)計維持15%以上的增速。

受益于融資成本的下降和需求的階段性回穩(wěn)，制造業(yè)投資表現(xiàn)偏強。9月，制造業(yè)投資同比增長10.7%，增速較8月回升0.1個百分點；1—9月，制造業(yè)投資增速高于固定資產(chǎn)投資增速4.2個百分點。制造業(yè)投資增速具有韌性除了出口強勁，還有兩方面原因：其一，隨著融資成本的下降和多項支持制造業(yè)措施的落地，企業(yè)投資意愿增強。其二，基建投資的大幅反彈和消費的溫和回升提振了企業(yè)的投資積極性。不過，制造業(yè)投資也面臨一定壓力，主要原因是隨著海外需求的放緩，出口下行預(yù)期開始增強。整體上，四季度制造業(yè)投資大概率平穩(wěn)增長。

原料價格仍有下移空間

海外能源成本高企，原料需求下行是可以確定的。9月，除中國之外其他地區(qū)的生鐵產(chǎn)量為3282.3萬噸，同比下降12.05%，降幅較8月擴大2.2個百分點，且為連續(xù)4個月同比降幅超過10%；日均產(chǎn)量為109.41萬噸，再創(chuàng)年內(nèi)新低。因能源成本上升，安米歐洲部分鋼廠陸續(xù)傳出減產(chǎn)消息。

鐵礦石方面，根據(jù)四大礦山的財報數(shù)據(jù)，三季度，四大礦山產(chǎn)量和發(fā)運量均在2.83億噸，較二季度分別增加1720萬噸和1193萬噸；非主流礦則因能源成本抬升、南非罷工等因素影響，發(fā)運量回落。按照淡水河谷年度發(fā)運目標下限、澳洲其他礦山發(fā)運目標均值估算，四季度周均發(fā)運要達到2402.4萬噸，才能完成全年發(fā)運目標。不過，鋼聯(lián)口徑的四大礦山周度發(fā)運量10月前三周的均值僅為2034.43萬噸，故四季度主流礦供應(yīng)仍有較大增長空間。再考慮到非主流礦和國產(chǎn)礦的產(chǎn)量，未來2—3個月供應(yīng)勢必增加。同時，由于海外鋼廠減產(chǎn)，發(fā)往我國的比例預(yù)計增加。

雙焦方面，焦炭本身供需矛盾不大，主要矛盾集中于焦煤端。目前歐洲能源危機預(yù)期減弱，原油、天然氣價格近期均明顯下跌，海外煤炭供應(yīng)也有所增加，8—9月國內(nèi)煤炭進口量已經(jīng)連續(xù)兩個月正增長。國內(nèi)四季度煤炭保供力度預(yù)計加大。10月28日，國務(wù)院召開今冬保暖保供工作電視電話會議，要求在確保安全的前提下，全力推動煤炭穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)。所以，未來兩個月煤炭供應(yīng)大概率回升。

綜上所述，11月鋼材市場階段性供需錯配格局將延續(xù)，疊加原料供應(yīng)回升，整個產(chǎn)業(yè)鏈負反饋尚未結(jié)束，主要品種存在進一步下跌的空間。而分品種看，熱卷供需格局好于螺紋鋼，成材走勢預(yù)計強于原料。