高養(yǎng)殖利潤(rùn)支撐國(guó)內(nèi)較好的豆粕需求，豆粕庫(kù)存在偏低的大豆壓榨量下繼續(xù)下滑。10月僅400多萬(wàn)噸大豆到港預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)供應(yīng)，豆粕基差升至歷史高位，也推動(dòng)豆粕期貨2301合約保持強(qiáng)勢(shì)。雖然在巴西良好的種植開(kāi)局下，市場(chǎng)對(duì)2022/2023年度南美大豆增產(chǎn)有較好預(yù)期，但“三峰”拉尼娜帶來(lái)的天氣風(fēng)險(xiǎn)，令市場(chǎng)在南美大豆產(chǎn)量形勢(shì)明朗前不敢太急于看空。而美豆2022/2023年度偏緊的供需平衡表也給予中短期CBOT大豆較強(qiáng)支撐。

在強(qiáng)美豆的作用下，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本高企，盤(pán)面榨利出現(xiàn)每噸數(shù)百元的倒掛，需求更好的豆粕相對(duì)獲得更多多頭的青睞。現(xiàn)貨供應(yīng)緊張也意味著豆粕期貨2211合約進(jìn)入交割月后，期現(xiàn)回歸更容易通過(guò)盤(pán)面上漲而不是基差主動(dòng)下跌來(lái)完成，這容易對(duì)整體豆粕合約產(chǎn)生帶動(dòng)。然而，隨著11月中下旬國(guó)內(nèi)大豆到港量增加，豆粕面臨基差下行的壓力，雖然內(nèi)盤(pán)豆粕仍可能受到外盤(pán)的支撐保持高位，但進(jìn)一步上行動(dòng)能或受到制約。

國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本高企

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)2022/2023年度南美大豆增產(chǎn)仍有較好預(yù)期，但南美大豆上市最快也要到明年1月，這意味著未來(lái)幾個(gè)月仍是美豆供應(yīng)的主場(chǎng)。USDA公布的10月報(bào)告將美豆新作單產(chǎn)下調(diào)至49.8蒲式耳/英畝，基本抹去出口下調(diào)及期初庫(kù)存上調(diào)帶來(lái)的增加幅度，美豆新作結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存維持9月預(yù)估2億蒲式耳不變，對(duì)應(yīng)的仍是美豆中性偏緊的供應(yīng)格局。

此前，密西西比河的低水位引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美豆出口時(shí)間窗口縮窄及出口目標(biāo)可能完不成的擔(dān)憂(yōu)，但隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)逐漸緩解。當(dāng)前，密西西比河低水位引發(fā)的航運(yùn)問(wèn)題仍在持續(xù)，美灣大豆裝船繼續(xù)受到影響，但隨著美西增加大豆裝運(yùn)，近期美豆出口檢驗(yàn)量快速回升，一定程度上減輕了市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。在密西西比河水位過(guò)低影響墨西哥灣港口出口的形勢(shì)下，美西港口的超常發(fā)揮彌補(bǔ)了供應(yīng)的不足，這意味著美國(guó)出口商已通過(guò)各種途徑加快履約能力，美豆出口的時(shí)間窗口并未受到美灣裝運(yùn)問(wèn)題太大影響。那么，新作美豆中性偏緊的平衡格局將難以被動(dòng)搖。

在此背景下，雖然面臨南美大豆可能大幅增產(chǎn)的潛在壓制，但中短期CBOT大豆走勢(shì)仍在1300—1350美分/蒲式耳附近得到較強(qiáng)支撐。美豆高位振蕩使得我國(guó)大豆進(jìn)口成本高企，令盤(pán)面大豆榨利出現(xiàn)數(shù)百元每噸的倒掛。受此影響，需求更好的豆粕相對(duì)受到多頭資金的青睞，尤其是進(jìn)入交割月的豆粕期貨2211合約，在期現(xiàn)回歸邏輯下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，并對(duì)其他月份合約形成外溢。

豆粕基差收斂邏輯漸強(qiáng)

在國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存及10月大豆到港下降的情況下，壓榨廠(chǎng)開(kāi)機(jī)率維持較低水平，這令豆粕產(chǎn)出下降明顯，庫(kù)存延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，支撐豆粕基差偏強(qiáng)。然而，隨著11月中下旬大豆到港存在增加預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)的豆粕價(jià)格將出現(xiàn)松動(dòng)。

根據(jù)近期創(chuàng)出新高的美豆周度檢驗(yàn)量推測(cè)，美灣大豆裝運(yùn)不足已通過(guò)美西裝運(yùn)得到較好彌補(bǔ)，且美西較短的運(yùn)輸路線(xiàn)也意味著其裝運(yùn)的大豆僅需一個(gè)月左右就能達(dá)到國(guó)內(nèi)港口，要比美灣裝運(yùn)的大豆快15天左右。而國(guó)內(nèi)在阿根廷“美元大豆”計(jì)劃實(shí)施期間，也趁機(jī)采購(gòu)了300萬(wàn)—400萬(wàn)噸大豆，這些大豆在9月下旬及10月被陸續(xù)裝出，對(duì)應(yīng)的到港時(shí)間在11月中旬。在此背景下，目前市場(chǎng)已經(jīng)將11月國(guó)內(nèi)大豆到港量看至800萬(wàn)噸左右，將12月大豆到港量看至1000萬(wàn)噸左右，這足以滿(mǎn)足我國(guó)每月800萬(wàn)噸不到的壓榨需求，并使港口大豆庫(kù)存回升。而連續(xù)走低的豆粕庫(kù)存也有望隨著壓榨量的回升迎來(lái)拐點(diǎn)，這將不利于12月之后的豆粕價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì)。

綜上所述，近月現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊與遠(yuǎn)月供應(yīng)寬松預(yù)期是當(dāng)前豆粕市場(chǎng)的主要矛盾。臨近交割月，基差收斂邏輯愈發(fā)強(qiáng)烈。在短期現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊的情況下，我們更偏向于近月基差收斂依靠盤(pán)面上行來(lái)實(shí)現(xiàn)，這容易對(duì)豆粕短期上漲形成帶動(dòng)。不過(guò)，隨著11月中下旬大豆陸續(xù)到港，豆粕基差的收斂更有可能通過(guò)基差的主動(dòng)下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)。