在政策穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及流動性穩(wěn)中偏松與資金面邊際收斂的綜合影響下，國債期貨預(yù)計維持區(qū)間振蕩格局，利率上下空間都不大。

10月，債市在國內(nèi)疫情散發(fā)、經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇的背景下持續(xù)走高，10年期價格再度接近前高。進(jìn)入11月，資金面均衡偏緊，疊加市場對疫情防控政策優(yōu)化的預(yù)期升溫，風(fēng)險偏好快速回升，債市承壓調(diào)整，股債蹺蹺板效應(yīng)突出，尤其長端收益率，在風(fēng)險偏好修復(fù)的推動下快速上行。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)延續(xù)“政策驅(qū)動強(qiáng)+內(nèi)生動力弱”，宏觀經(jīng)濟(jì)處于弱勢復(fù)蘇階段。當(dāng)前面臨的內(nèi)外部環(huán)境較為復(fù)雜，一方面外部通脹壓力未能明顯緩解，美國通脹黏性的核心矛盾是勞動力短缺，就業(yè)市場韌性支撐工資增速，緊縮預(yù)期仍待扭轉(zhuǎn)；另一方面內(nèi)部疫情散發(fā)，微觀主體活力不足，消費(fèi)、地產(chǎn)表現(xiàn)欠佳。外需回落通道下，出口環(huán)節(jié)未來一年不可避免面臨挑戰(zhàn)。未來宏觀經(jīng)濟(jì)的回升動能取決于國內(nèi)疫情防控、穩(wěn)增長政策落地成效以及海外緊縮節(jié)奏。

國內(nèi)流動性不具備收緊基礎(chǔ)，但內(nèi)外平衡的壓力約束調(diào)整空間。當(dāng)前，國內(nèi)通脹問題并不突出。實(shí)體融資需求偏弱，寬信用需要寬貨幣保駕護(hù)航，經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇環(huán)境下流動性寬松基調(diào)有望延續(xù)。此外，中美政策周期的持續(xù)分化加劇利差倒掛和人民幣匯率壓力，考慮到本輪美聯(lián)儲加息終點(diǎn)利率高且持續(xù)時間長，內(nèi)外平衡的壓力對流動性寬松空間形成約束。11月，MLF置換式降準(zhǔn)雖有博弈空間，但期待不宜過高。短期內(nèi)，OMO、MLF降息可能性也偏小。

流動性投放方式由被動轉(zhuǎn)向主動，資金面逐步收斂但不收緊。受上半年大規(guī)模財政支出和利潤上繳的支撐，以及微觀主體活力稍顯不足的影響，今年隔夜資金利率長時間維持在1%的低位。而9月底以來流動性投放方式轉(zhuǎn)為主動，10月MLF操作在連續(xù)兩月的凈回籠后等額續(xù)作，顯示銀行出現(xiàn)報量需求，市場利率向政策利率收斂的速度加快。同時，避免市場形成過強(qiáng)寬松預(yù)期的信號明顯，這意味著資金面很難回到之前極度寬松的局面。在超儲率回落的背景下，資金面穩(wěn)定性也在下降，預(yù)計未來幾個月，債市需要警惕跨月資金面波動加大的風(fēng)險。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)疊加流動性寬松，四季度債市沒有大的風(fēng)險。票據(jù)利率顯示，10月信貸淡季數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，未來國債期貨或有小幅做多機(jī)會，2.8%的10年期收益率屬于偏頂部位置。而中長期看，流動性調(diào)整空間有限、資金面收斂、防控政策逐步優(yōu)化，利率再創(chuàng)新低的可能性不大。整體上，資金面收斂且波動加劇的環(huán)境下，建議做平收益率曲線。