資金面仍有支撐

在資金面和短端利率企穩(wěn)后，前期受寬信用影響的長端利率有望重新找到定價的錨。當(dāng)前10年-1年國債期限利差已壓縮70BP,處于年內(nèi)絕對低位，這意味著前期的調(diào)整已經(jīng)定價了流動性邊際收緊的預(yù)期。

11月以來，債市大幅調(diào)整，10年期國債活躍券收益率較10月末上行26BP至2.9%附近，10年期國債期貨當(dāng)季合約盤面調(diào)整近1.5元。盡管降準(zhǔn)落地和資金面轉(zhuǎn)松均利好債市，但盤面表現(xiàn)對利多因素鈍化。

目前市場預(yù)期和風(fēng)險偏好均出現(xiàn)明顯變化。自11月11日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組公布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》后，市場對于明年經(jīng)濟活動修復(fù)的預(yù)期明顯增強。疊加房地產(chǎn)政策不斷加碼，此前債市兩大做多邏輯出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

11月中旬債基贖回潮發(fā)生后，央行加大公開市場投放，維穩(wěn)市場情緒。證監(jiān)會新聞發(fā)言人11月28日就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問時表示，證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施。房企股債再現(xiàn)漲停潮，市場風(fēng)險偏好進(jìn)一步回升，印證寬信用預(yù)期主導(dǎo)債市。但值得注意的是，近期出臺的房地產(chǎn)政策集中在融資端，從“繼續(xù)推進(jìn)并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資”，再到 “2000億元保交樓免息再貸款工具的設(shè)立”和“金融16條政策的正式出臺落地”，以及“恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資”。這些政策均從供給側(cè)角度出發(fā)，致力于精準(zhǔn)解決“保交樓”環(huán)節(jié)的痛點，打通信用傳導(dǎo)通道。而地產(chǎn)周期趨弱導(dǎo)致的信用不足在于需求端，后期地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)取決于需求端改善情況。

此前，11月銀行間資金利率中樞較10月利率中樞小幅抬升引發(fā)債市投資者擔(dān)憂。11月15日1萬億元MLF到期縮量續(xù)作，以及11月25日央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金利率0.25個百分點，幅度均不及市場預(yù)期。首先，月中資金利率上行主要是債基贖回潮導(dǎo)致的資金面階段性收緊，這與2020年5月的邏輯不同，在贖回潮出現(xiàn)后11月16日和17日央行加大逆回購?fù)斗牌揭质袌銮榫w，銀行間隔夜利率在11月下旬回落到1%附近。其次，依據(jù)MLF續(xù)作和降準(zhǔn)的幅度判斷央行態(tài)度有失偏頗，當(dāng)前央行投放流動性的工具較多，如果考慮11月央行通過PSL等工具投放中長期流動性3200億元，實際中長期資金投放并沒有減少，而降準(zhǔn)幅度的收窄源于利率絕對水平低位導(dǎo)致降準(zhǔn)空間逼仄，因此無需過度解讀本次降準(zhǔn)。最后，盡管12月降準(zhǔn)落地時間較早，但跨年資金面未必緊張，12月政府債供給壓力不大，季末財政支出加大將向市場投放大量流動性，月內(nèi)并不存在流動性缺口，預(yù)計12月DR007圍繞1.7%—1.8%波動。

從估值角度看，當(dāng)前1年期同業(yè)存單利率較DR007的利差已經(jīng)多出50BP以上，同業(yè)存單的配置價值凸顯。如果12月DR007能維持1.7%—1.8%的水平，1年期同業(yè)存單利率或?qū)⒅鸩交芈涞?.2%—2.3%附近。在資金面寬松得到確認(rèn)后，短端利率將率先向7天逆回購利率回歸。在資金面和短端利率企穩(wěn)后，前期受寬信用影響的長端利率有望重新找到定價的錨。當(dāng)前10年-1年國債期限利差已壓縮70BP,處于年內(nèi)絕對低位，這意味著前期的調(diào)整已經(jīng)定價了流動性邊際收緊的預(yù)期。考慮12月資金面大概率維持寬松，國債收益率曲線有望牛陡變化。建議投資者把握短期債市修復(fù)行情。