在美聯(lián)儲(chǔ)12月加息之后，美股就觸頂回落，似乎兌現(xiàn)了加息放緩的利好。從表面上看，美股下跌與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派言論有關(guān)，但更深層的問題是，未來美元流動(dòng)性收縮帶來的估值調(diào)整壓力尚未結(jié)束，以及美國經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來上市公司利潤率將繼續(xù)走弱，這意味著美股未來的下跌風(fēng)險(xiǎn)尚未消散。

美國通脹已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月回落，但是引導(dǎo)通脹回落的主要是商品類通脹，剔除住房之外的服務(wù)通脹回落并不明顯，這意味著此輪通脹回落是一個(gè)緩慢過程。更何況要回落至2%的水平，需要未來住房通脹和剔除住房之外的通脹加速回落。

拆分來看，11月美國CPI繼續(xù)增長放緩，主要源于能源成本和二手車的價(jià)格下跌。剔除住房的核心服務(wù)是美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在講話中特別提到，和勞動(dòng)力市場密切相關(guān)的住房以外服務(wù)業(yè)是理解未來核心通脹演變的最重要類別。11月，不包含住房租金的服務(wù)CPI同比增速依舊高達(dá)7.3%，較有記錄以來的高位8.2%，僅僅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步分析，薪資和剔除住房租金的核心服務(wù)CPI相對(duì)同步，一方面薪資能夠影響勞動(dòng)力市場產(chǎn)生變化，因而作用于薪資—通脹螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項(xiàng)，沒有財(cái)政刺激的超額需求后，收入變化帶來的常規(guī)需求也將作用于核心CPI。因此，核心服務(wù)CPI能否回落還要看薪資增長。然而，目前看，美國非農(nóng)部門薪資增速回落幅度并不大，且由于勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性供應(yīng)緊張，進(jìn)一步延緩了薪資增速的回落。11月，美國非農(nóng)部門時(shí)薪環(huán)比增速反而較10月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)也可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心工資—通脹螺旋還會(huì)持續(xù)。鮑威爾稱，美國勞動(dòng)力市場仍然極度緊俏，盡管職位空缺比今年早些時(shí)候有所減少，但勞動(dòng)力市場仍然失衡，目前處于或高于就業(yè)最大化水平。受退休、新冠疫情影響，勞動(dòng)力市場規(guī)模有所縮減，美國存在結(jié)構(gòu)性的勞動(dòng)力供應(yīng)短缺。失業(yè)率上升并不反映勞動(dòng)力市場走弱，4.7%的失業(yè)率仍是強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場。

12月美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)2023年的聯(lián)邦基金利率中位值為5.1%，較9月公布的預(yù)期值4.6%上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，這表明當(dāng)前美債市場明顯低估了此輪加息周期中的利率高點(diǎn)，意味著美股面臨的流動(dòng)性收緊和估值下行的風(fēng)險(xiǎn)還很大。

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩。12月15日，紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)顯示，12月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)從11月的4.5跌至-11.2，預(yù)期值為-0.5，與前值相比降幅近16點(diǎn)，是自8月以來最嚴(yán)重的惡化，這意味著美國經(jīng)濟(jì)心臟——紐約州的制造業(yè)活動(dòng)大幅減弱。同時(shí)，12月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)也不及預(yù)期，為-13.8，預(yù)期為-10。

然而，目前美聯(lián)儲(chǔ)似乎并不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場動(dòng)蕩，更側(cè)重壓制通脹。鮑威爾在12月新聞發(fā)布會(huì)上稱，美國經(jīng)濟(jì)與去年相比大幅放緩，不過數(shù)據(jù)顯示本季度美國經(jīng)濟(jì)將溫和增長。美國房地產(chǎn)活動(dòng)已大幅減弱，更高的利率影響了商業(yè)固定投資。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重點(diǎn)不是金融狀況的短期變化，而是持續(xù)變化。

可以確定的是，利率上升對(duì)美國企業(yè)盈利構(gòu)成沖擊。美國小型企業(yè)管理局表示，隨著美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，美國中小企業(yè)正在面臨巨大的債務(wù)成本壓力。在盈利下行擔(dān)憂下，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）大幅攀升，自11月中旬以來，ERP已上漲50個(gè)基點(diǎn)從200到250。

今年年底及明年一季度警惕幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沖擊：一是年底的美元融資壓力。貨幣市場與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方直接相關(guān)，尤其是銀行準(zhǔn)備金和逆回購工具。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，銀行準(zhǔn)備金在去年年底達(dá)到了約4.25萬億美元的峰值，現(xiàn)在已經(jīng)急劇下降到了約3萬億美元。

二是可能的債務(wù)上限僵局。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，分裂的政府和國會(huì)將導(dǎo)致很多政策難以順利推進(jìn)，尤其是債務(wù)上限問題。美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至12月1日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)已超過31.36萬億美元，大幅超過美國2021年23萬億美元的國內(nèi)生產(chǎn)總值，逼近31.4萬億美元的法定債務(wù)上限。

總結(jié)，在流動(dòng)性緊縮和信用收縮的經(jīng)濟(jì)周期中，美股大概率面臨較大的下行壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，高通脹和緊縮的貨幣環(huán)境意味著美股大概率會(huì)陷入熊市，當(dāng)前美股盈利下行的趨勢(shì)尚未結(jié)束，疊加潛在的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，美股不宜樂觀。投資者可以運(yùn)用芝商所的微型E-迷你股指系列合約對(duì)沖美股潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。