自1月3日以來，豆油跟隨油脂板塊遇阻回落。與此同時(shí)，CBOT大豆也呈沖高回落走勢。在本輪下跌行情中，豆油基差繼續(xù)走弱，表現(xiàn)出現(xiàn)貨市場熱情并沒有被未來向好的預(yù)期激發(fā)，行情再度回歸現(xiàn)實(shí)層面，而美豆進(jìn)口成本端的回落起到側(cè)面帶動作用。

巴西天氣決定美豆上行幅度

美豆暫時(shí)維持上行通道不破的主要因素有三點(diǎn)：一是美國北部地區(qū)遭遇強(qiáng)暴風(fēng)雪，對美西地區(qū)的物流產(chǎn)生階段性影響，導(dǎo)致近期美西地區(qū)的美豆近月離岸基差反彈明顯；二是外圍市場對我國的壓榨需求恢復(fù)，刺激買船預(yù)期；三是1月進(jìn)入南美干旱炒作期。

筆者認(rèn)為，起決定性作用的長期因素依舊是南美的巴西天氣能否維持適宜條件，阿根廷天氣狀況能否改善則相對次要一些，這是由兩國大豆絕對產(chǎn)量差異決定的。從巴西IMEA發(fā)布的2022年12月報(bào)告來看，馬托格羅索州新季大豆產(chǎn)量環(huán)比11月小幅調(diào)減0.85%，主要原因是部分地區(qū)受干旱影響單產(chǎn)調(diào)減0.85%，整體種植面積不變。巴西天氣重點(diǎn)觀察地區(qū)還是在南馬托格羅索州、圣保羅州和南里奧格蘭德州。根據(jù)COLA模型預(yù)測，南馬托格羅索州和圣保羅州未來一到兩周內(nèi)降雨將改善，而南里奧格蘭德州干旱依舊不見好轉(zhuǎn)，阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)則延續(xù)較為嚴(yán)重的干旱局面。阿根廷布宜諾斯艾利斯谷物交易所1月6日發(fā)布的報(bào)告顯示，已播大豆生長狀況評級為差的占比為38%，比上周提升10%，同比提升25%；評級為優(yōu)秀的占比為8%，比上周降低2%，同比下降42%；評級為一般的占比54%，比上周降低8%，同比上升14%。

由于2021/2022年度南美大豆產(chǎn)量基數(shù)低，預(yù)計(jì)2022/2023年度巴西、阿根廷大豆總產(chǎn)量環(huán)比增幅在2200萬—2700萬噸。從一季度來看，美豆作為主力油料供應(yīng)來源，其價(jià)格依舊受到低庫銷比的支撐，而更大的上行空間主要取決于巴西天氣的炒作進(jìn)程。隨著南美大豆接棒美豆成為有效供應(yīng)以及海外經(jīng)濟(jì)壓力逐步顯現(xiàn)，美豆的高價(jià)狀態(tài)或難維持。

印度進(jìn)口放緩的可能性較大

目前，國際豆油相較棕櫚油依舊有超300美元/噸的高溢價(jià)。受此影響，植物油主要進(jìn)口國印度的豆油進(jìn)口不增反降。SEA公布的2022年11月植物油進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，11月印度植物油進(jìn)口總量增至152.9萬噸歷史高位的同時(shí)，豆油進(jìn)口量環(huán)比上月大幅萎縮31.4%至22.9萬噸，并且11月底印度植物油總庫存攀升至277.2萬噸的歷史新高，未來進(jìn)口放緩的可能性較大。此外，美豆油的累庫速度也較季節(jié)性略快。

國內(nèi)油脂備貨已經(jīng)進(jìn)入尾聲

綜合近期油脂間價(jià)差以及各油脂現(xiàn)貨成交情況來看，豆棕價(jià)差維持相對中性位置，而豆菜價(jià)差明顯偏低，同時(shí)豆油消費(fèi)顯著好于棕櫚油與菜油。這說明，一是市場對未來油脂需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期還是在餐飲方面，而非工業(yè)或食品加工方面；二是在餐飲消費(fèi)好轉(zhuǎn)的預(yù)期中，豆油因高性價(jià)比擠占了部分菜油的消費(fèi)。由此可見，本輪豆油反彈并不完全由需求預(yù)期驅(qū)動，而是受到價(jià)格優(yōu)勢帶來的估值修復(fù)幫助。從春節(jié)前備貨的時(shí)點(diǎn)來看，按照春節(jié)前一個(gè)月為主要備貨期，再考慮到國內(nèi)物流情況，現(xiàn)在已是國內(nèi)油脂備貨的尾聲，未來持續(xù)發(fā)力的可能性較小。

綜合以上分析，豆油反彈更像是一次憧憬未來的嘗試，從產(chǎn)區(qū)天氣到國內(nèi)需求恢復(fù)，有太多預(yù)期等待驗(yàn)證。在階段性備貨過后，豆油需求的持續(xù)性存疑，建議維持8300—9000元/噸區(qū)間操作為宜。