2022年二季度，美國高辛烷值組分短缺，芳烴價格大漲，美亞芳烴價差急劇走高，亞洲芳烴貨源流向美國，亞洲市場的供需平衡被打破，芳烴價格也出現快速上漲，從而帶動芳烴相關產品純苯—苯乙烯、PX—PTA價格走高。該邏輯的背景是，2022年，俄烏沖突導致全球油品市場物流重構，疊加海外疫情管控放開后油品消費回升，汽油裂解價差向好，芳烴流向成品油市場，供需矛盾快速激化。然而，2022年7月之后，隨著美國芳烴價格回落，亞洲芳烴價格也從高位快速走低，一度引發(fā)PTA和苯乙烯期貨價格大跌。以上由成品油向好帶動芳烴能源屬性增強的邏輯，市場習慣稱之為芳烴調油邏輯。

短期來看，由于汽油裂解和美韓芳烴價差回落，芳烴調油邏輯的影響暫時減弱。中期來看，美國汽油庫存偏低，高辛烷值組分依舊偏緊張，在夏季汽油需求旺季之前，芳烴價格依然存在重新走強的預期。我們認為，一旦區(qū)域套利空間出現，美韓芳烴價格的聯動性也將增強。從不同的芳烴產品來看，PX受到的影響或更直接。

[1][美國芳烴價格高位回落]

受2022年圣誕節(jié)寒潮的影響，美國煉廠下線產能較多，在成品油產出下降的同時，其傳統高辛烷值調油組分供應趨于緊張，外加其汽油庫存整體偏低，在后市汽油補庫的預期下，調油組分的需求也有明顯的增長預期。尤其是2023年4月之后調油商將為夏季汽油做準備，夏季調油所用的低飽和蒸氣壓、高辛烷值的芳烴調油組分預期將保持緊缺狀態(tài)，調油商甚至增加了乙苯、異丙苯等非傳統調油組分的采購。

圖為美國海灣芳烴價格

盡管從圖形上看，MX和甲苯價格較2022年年中有明顯回落，但是依舊處于近幾年的偏高水平，短期的快速下跌可能與原油價格和汽油裂解價差走低有關。

[2][美亞套利窗口暫時關閉]

2022年4月，美國調油組分市場矛盾凸顯，導致美韓芳烴價差快速走高，套利空間迅速擴大，韓國至美國的芳烴貿易量放大，亞洲芳烴價格開始走強，至下半年美國調油需求減弱后轉為急劇下跌。2022年四季度，由于亞洲芳烴價格快速回落，美韓芳烴套利窗口再度打開，部分調油組分貿易流產生。韓國海關發(fā)布的數據顯示，2022年12月有3萬噸甲苯出口至美國。

2023年1月，美國調油組分價格平穩(wěn)，亞洲表現偏強，兩地芳烴價差持續(xù)收窄。上周，因美國芳烴價格大跌，美亞芳烴價差大幅走弱，目前回落至200美元/噸以內。芳烴區(qū)域套利窗口暫時關閉，美國調油邏輯對亞洲芳烴市場的直接利多階段性減弱。

[3][芳烴產品走勢存在差異]

2023年以來，雖然有盛虹、廣東石化、威聯石化等多套裝置投產，但是芳烴價格表現依舊偏強，尤其是PX。春節(jié)前后，PX—石腦油價差從300美元/噸走高至380美元/噸后略有回落，純苯—石腦油價差從2022年11月底的100美元/噸低位攀升至285美元/噸以上。由此可見，芳烴板塊整體表現偏強。我們認為，主要是春節(jié)前市場普遍樂觀的預期令二者同步走高。春節(jié)長假期間，國內下游裝置開工提升，加之汽油需求向好，導致芳烴抽提比例下降等利多因素共振。然而，春節(jié)后市場氛圍轉向，由全面樂觀轉為謹慎，等待下游需求向好兌現，PX和純苯價格也因此回落。

雖然PX和純苯價格長線走勢大致趨同，但是也存在強弱差異。2022年三季度以來，持續(xù)累庫壓力導致純苯價格走弱，PX受到原料供應緊張的影響，相對純苯略顯堅挺，這種局面延續(xù)至今。春節(jié)期間，國內PTA裝置負荷提升明顯，導致PX走勢更強。從生產工藝來看，PX主要有長流程的芳烴聯合和短流程的甲苯歧化及MX異構化等幾種來源，原料甲苯和二甲苯更多傾向于調油，芳烴抽提比例下降可能在后市繼續(xù)影響PX供應。

另外，PX供應和柴油市場的表現有直接關聯，2022年曾出現過柴油裂解強勢導致PX裝置減產的情況。純苯則是煉油二次裝置的副產品，并且不能直接用于汽油調和。因此，雖然芳烴價格走強對PX和純苯來說都會有利多提振，但是從生產和需求來看，PX受到該邏輯的影響應該更直接。

[4][下游加工差仍然承壓]

春節(jié)后，PX和純苯并未延續(xù)春節(jié)期間的強勢，其下游PTA和苯乙烯也以高開低走為主，二者加工差都有不同程度的回落，主要是受供應增長而下游需求尚未恢復的基本面拖累。PTA加工差降至歷年同期低位水平，可能引發(fā)后市集中檢修的利多。苯乙烯目前依舊有小幅盈利，后市存在庫存上升的壓力，短期價格有繼續(xù)調整的空間。不過，從中期來看，在加工差降至低位后，成本支撐將顯現，PTA和苯乙烯都將面臨二季度成本推漲的利多，其中芳烴調油邏輯能否再現值得關注。如果疊加裝置檢修及消費恢復的利多，那么PTA和苯乙烯價格或再度出現季節(jié)性上漲。

圖為PTA加工差季節(jié)性走勢

綜合以上分析，近期美國調油組分出現快速回落，美韓芳烴價差收窄，區(qū)域套利窗口暫時關閉，亞洲地區(qū)汽油裂解價差回落，短期芳烴調油邏輯的影響有所減弱。春節(jié)后，雖然亞洲芳烴價格整體回落，但是PX價格相比純苯略強，主要原因是純苯庫存壓力持續(xù)上升，而PX下游PTA開工負荷近期恢復明顯。然而，考慮到目前美國汽油庫存偏低，結合2022年夏季汽油調和組分季節(jié)性短缺的經驗分析，調油商可能提前備貨芳烴類夏季調油組分。因此，我們對未來甲苯和二甲苯的調油需求依舊持樂觀預期。

整體來看，未來芳烴產品仍有可能出現芳烴調油邏輯帶來的上漲，但是品種間的分化將繼續(xù)，PX和純苯都有新產能投放。不過，如果國內外汽油和柴油消費向好，化工和調油利潤差別較大，那么PX供應仍將面臨較大的不確定性，表現可能強于純苯。