近期貴金屬價格走勢與市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期密切相關(guān)。3月初，鮑威爾國會講話重申鷹派立場以及控制通脹的決心，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期強(qiáng)化。鮑威爾發(fā)言后，美債隱含加息預(yù)期升至高點 5.65%，通脹預(yù)期從2.5%降低至 2.38%，聯(lián)邦基金利率期貨加息50個基點的概率飆升接近70%，貴金屬也再度結(jié)束盤整開啟下行趨勢，紐銀跌幅近5%，而內(nèi)盤由于人民幣匯率貶值因素的支撐，相對抗跌。

除了美債收益率的持續(xù)走高對貴金屬價格產(chǎn)生了壓制作用外，美元指數(shù)也從2月初的101.2回升至105.7附近。從美指的構(gòu)成權(quán)重而言，歐元的權(quán)重最大，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與通脹壓力較美國更加超預(yù)期，歐央行行長拉加德也在多場合表示需要繼續(xù)大幅加息來壓低歐元區(qū)通脹水平。因此，在歐央行大力加息的背景下歐元匯率預(yù)期會被提振，美元指數(shù)上方空間有限，對貴金屬產(chǎn)生支撐。

相較黃金而言，白銀在供給端產(chǎn)能受限、需求端穩(wěn)步增長格局之下，庫存處于低位，供需結(jié)構(gòu)為中期銀價提供了較為有力的支撐。需求端的增長主要來自兩個方面。一是，能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏用銀的需求量大幅增加。歐洲一直是中國太陽能產(chǎn)品的主要出口市場，因為歐盟越來越重視可再生能源，包括在屋頂太陽能面板安裝方面加速發(fā)展，并計劃在2022年至2027年投資260億歐元來支持這一領(lǐng)域，這對中國光伏組件在歐洲市場的份額提升帶來積極的影響。截至2022年，光伏用銀的占比已達(dá)到了16%，樂觀情況下預(yù)計光伏用銀占比在2023年會接近20%，悲觀情況下預(yù)計光伏用銀占比與2022年持平。且光伏銀漿是光伏電池片中除硅片外成本占比第二高的材料，大約占據(jù)了光伏電池片成本的10%。若單位電池片光伏銀漿的涂層技術(shù)不能順利迎來突破，光伏用銀量還將隨著裝機(jī)量的上升而繼續(xù)上升。二是，我們預(yù)期2023年珠寶需求會有較為明顯的提振。中國是全球最大的白銀首飾消費國，其次是印度和意大利。隨著疫情退出視野，消費刺激政策出臺，白銀首飾消費場景正在逐步恢復(fù)，這將帶動需求的改善。以2023年春節(jié)假期的消費情況為例，消費超預(yù)期表明國內(nèi)的需求正在回升，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示春節(jié)期間中國重點金銀珠寶零售銷售額同比增長4.4%，同時中國銀飾的進(jìn)口數(shù)據(jù)已連續(xù)三個月好于去年同期水平。綜合而言，在供給持續(xù)受限之下，需求的穩(wěn)步增長與仍低的可用庫存為銀價提供了較為堅實的支撐。

總結(jié)來看，在本輪美聯(lián)儲的加息周期中，貴金屬的價格短期內(nèi)或繼續(xù)受到限制，投資者需要以謹(jǐn)慎的振蕩思路來應(yīng)對市場波動。展望后市，我們認(rèn)為短期而言，貴金屬價格上有頂下有底，一方面美國通脹的韌性與勞動力市場的結(jié)構(gòu)問題使得實際利率獲得較為有力的支撐，貴金屬上行動能被壓制；另一方面，我們也看到歐洲通脹壓力更嚴(yán)峻，加息預(yù)期也更加鷹派，在歐央行大力加息的背景下歐元匯率被提振，美元指數(shù)上方空間有限，因此貴金屬下方亦有支撐。中期而言，美國“基本面回落+貨幣轉(zhuǎn)向”這一驅(qū)動貴金屬上漲的邏輯只是被延后而非被證偽，可關(guān)注貴金屬中期配置價值。同時，亦可關(guān)注白銀在光伏需求與銀飾需求提升、可用庫存仍低的雙重提振之下相較黃金更強(qiáng)的上漲動能。