盈利修復(fù)未被充分交易

近期硅谷銀行事件繼續(xù)發(fā)酵，美股波動加大。筆者認為，美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極小，且A股和美股表現(xiàn)相對脫鉤，外部影響將持續(xù)降低，上證50和滬深300指數(shù)的調(diào)整已至尾聲。

近期外部因素持續(xù)擾動A股市場，硅谷銀行流動性危機事件繼續(xù)發(fā)酵，美股波動顯著加大。事件的核心在于流動性收緊背景下的期現(xiàn)錯配疊加存款擠兌，尚不涉及底層資產(chǎn)的信用違約。硅谷銀行的資產(chǎn)規(guī)模為2200億美元，規(guī)模不小但并未達到觸發(fā)危機的程度，且其資產(chǎn)種類中有大量流動性較好的MBS，所以硅谷銀行破產(chǎn)導(dǎo)致流動性連帶效應(yīng)的概率較低，觸發(fā)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性也較小。截至去年三季度末，美國金融部門的杠桿率為75%，遠低于2008年金融危機時的123%。簡單來說，硅谷銀行事件是美聯(lián)儲快速流動性收緊背景下高風(fēng)險和高杠桿類資產(chǎn)的縮影，對權(quán)益市場而言反映的是美股越來越低的風(fēng)險溢價水平，使得風(fēng)險類資產(chǎn)的性價比降低，這是緊縮周期中資產(chǎn)價值變動較為常見的規(guī)律。當(dāng)然，也不能忽視利率高企對經(jīng)濟增長的壓制，尤其是對輕資產(chǎn)高負債型企業(yè)的影響。

美聯(lián)儲3月FOMC會議宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個基點，在經(jīng)歷硅谷銀行事件后該加息力度符合市場預(yù)期。其聲明中將此前“持續(xù)提高利率目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹备臑榱恕耙恍╊~外的政策緊縮可能是適當(dāng)?shù)摹?，暗示美?lián)儲加息已進入尾聲。從其公布的點陣圖看，2023年利率終點中位數(shù)為5.1％，即年內(nèi)還有1次25個基點的加息空間。

圖為2021年之后中美股市的相關(guān)性有所減弱

由于美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極小，A股和美股表現(xiàn)相對脫鉤的情況仍將持續(xù)。經(jīng)濟基本面和通脹壓力不同是導(dǎo)致中美貨幣政策脫鉤的核心因素，從2021年開始，中美利率和股市走勢的相關(guān)性持續(xù)減弱。所以只要美股不出現(xiàn)較為極端的走勢，就不會成為影響當(dāng)前A股市場中期走勢的主要矛盾。目前中美政策方向上的脫鉤仍在持續(xù)，因此美股走勢不是影響A 股的核心因素。在國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)可以提供較好風(fēng)險補償?shù)那闆r下，即便中美利差依舊較大，后續(xù)外資持續(xù)流入A股市場也是大概率事件。

圖為中國PMI連續(xù)兩個月超過美國PMI

3月27日，央行降準(zhǔn)正式落地，據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計，本次降準(zhǔn)預(yù)計釋放6000億元中長期資金，疊加月中MLF超額續(xù)作2810億元，3月合計投放中長期資金近9000億元。此次降準(zhǔn)略顯意外，原因在于此前央行已經(jīng)大幅度超額續(xù)作MLF，疊加4月份MLF到期量較少，市場一度認為央行降準(zhǔn)的可能性較低。短期看，此次降準(zhǔn)和之前超額續(xù)作MLF的目的相同，是為了緩解銀行間越發(fā)緊張的流動性。今年以來，銀行間流動性趨緊，2月份之后DR007利率（代表銀行間市場利率）高于7天逆回購利率（代表銀行間政策利率）成為常態(tài)，即便央行公開市場轉(zhuǎn)為凈投放操作，在信貸需求持續(xù)修復(fù)和稅期擾動的共同作用下，銀行間利率仍然偏高，3月MLF超額續(xù)作后MLF存量已超過5萬億元，歷史上當(dāng)MLF存量突破5萬億元時往往伴隨降準(zhǔn)置換MLF的操作。

此次降準(zhǔn)后，預(yù)計銀行間資金面偏緊的局面將有所改善，但在信貸需求偏強的支撐下，資金利率將維持在政策利率附近振蕩的局面。貨幣政策層面，由于經(jīng)濟增速目標(biāo)處于預(yù)期下限，筆者預(yù)計今年刺激力度不會太大，政策期待點不多，但當(dāng)前對通脹的容忍度較高，貨幣政策提前于經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)向的可能性不大。此次降準(zhǔn)兌現(xiàn)了近期國債期貨市場強勢的預(yù)期。3月以來，市場上一個較為奇怪的現(xiàn)象是國債期貨市場無視銀行間流動性偏緊和經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期的利空影響，尤其是十債，筆者預(yù)計這包含了債市對貨幣政策可能出現(xiàn)寬松的預(yù)期，此次降準(zhǔn)對無風(fēng)險利率端來說是利好兌現(xiàn)。隨著經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，基本面對無風(fēng)險利率的壓力將在此次降準(zhǔn)后逐漸顯現(xiàn)，利率中樞或重回向上趨勢。

對于A股而言，降準(zhǔn)的意義更多是對于盈利將持續(xù)修復(fù)的確認，這可能也是市場風(fēng)格重新偏向大盤價值的觸發(fā)因素。今年A股市場行情的特征是行業(yè)輪動較為頻繁，市場熱點切換較快，根據(jù)我們構(gòu)建的一級行業(yè)輪動指數(shù)，其60日移動均線自2023年開始一路上行，目前已升至歷史高位。從市場寬度（行業(yè)或指數(shù)成分股中收盤價大于20日移動均線的比例）看，2月上旬時A股主要寬基指數(shù)和各行業(yè)的市場寬度均處在極高水平，顯示當(dāng)時市場做多情緒較高，但指數(shù)層面的上漲已經(jīng)乏力，成交量也未能有效放大，是較為明顯的調(diào)整信號。在經(jīng)歷了1個月的調(diào)整后，目前A股整體市場寬度已經(jīng)較低，顯示調(diào)整已到后期。

圖為今年A股行業(yè)輪動較快

目前A股市場仍處于“強預(yù)期”到“強現(xiàn)實”兌現(xiàn)的初期，EPS的提升是確定的且未被充分交易，2月金融數(shù)據(jù)延續(xù)1月的復(fù)蘇態(tài)勢，結(jié)構(gòu)方面也有所改善，由于財政政策的前置發(fā)力，加上穩(wěn)增長政策的驅(qū)動以及經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復(fù)，拉動企業(yè)及居民端信貸擴張，共同支撐2月社融數(shù)據(jù)走強。2月新增人民幣信貸1.8萬億元，同比多增 5800億元，顯著好于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)端中長期貸款的擴張為主要貢獻。居民端信貸迎來邊際改善，2月居民端新增人民幣貸款2081億元，同比多增5450億元，其中新增短期貸款拉動較強（部分為居民通過低利率的經(jīng)營貸置換房貸），后續(xù)重點關(guān)注居民信貸的可持續(xù)性。以信貸脈沖和高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可維持中證全指全年EPS增速將達到7%以上的判斷。市場風(fēng)格方面，當(dāng)前大盤價值更值得關(guān)注。上證50和滬深300指數(shù)的調(diào)整已至尾聲，技術(shù)上也有超跌跡象，疊加后續(xù)無風(fēng)險利率上行的可能，市場風(fēng)格將重新偏向大盤價值。股指期貨可以關(guān)注多IH或IF的單邊趨勢，以及多IH空IM的跨品種套利策略。