國內(nèi)市場上中下游的心態(tài)有差別

目前，廣西干旱導致食糖減產(chǎn)已經(jīng)成為市場較為一致的預(yù)期。筆者根據(jù)走訪調(diào)研了解到，廣西食糖產(chǎn)量降至550萬噸以下的可能性較大。而減產(chǎn)和低庫存衍生出上中下游不同的心態(tài)，也成為后市鄭糖能否繼續(xù)突破的關(guān)鍵。

第一，站在廣西糖廠的角度來看——銷售進度加速，食糖庫存較低，存在惜售心理。

2022/2023榨季初期，由于預(yù)售量較多疊加減產(chǎn)，廣西糖廠的收榨和去庫速度快于往年，這也與近期公布的廣西食糖產(chǎn)銷數(shù)據(jù)相符。截至2月底，廣西共入榨甘蔗3969.79萬噸，同比減少158.78萬噸；產(chǎn)混合糖504.11萬噸，同比增加7.71萬噸；產(chǎn)糖率12.70%，同比增加0.68個百分點；累計銷糖214.16萬噸，同比增加46.22萬噸；產(chǎn)銷率42.48%，同比提高8.65個百分點。2月單月產(chǎn)糖146.56萬噸，同比增加14.8萬噸；銷糖54.5萬噸，同比增加19.44萬噸；月度工業(yè)庫存289.95萬噸，同比減少38.51萬噸。目前由于蔗料不足，廣西大部分糖廠已經(jīng)結(jié)束收榨。截至3月20日，2022/2023榨季廣西已收榨糖廠達71家，同比增加29家，較2020/2021榨季增加8家，未收榨糖廠僅2家。

目前，市場正處于傳統(tǒng)消費淡季，但隨著疫情過后生活逐漸回歸正?；?，糖廠普遍看好后市（旺季）消費。在對未來消費看好、自身庫存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價惜售的心理；若今年下半年消費如期回暖，那么終端只能被迫接受高價糖。

圖為廣西累計銷糖量（單位：萬噸）

第二，站在加工糖的角度來看——進口成本窗口關(guān)閉，預(yù)計正規(guī)糖源供應(yīng)壓力后置。

目前，ICE原糖價格持續(xù)處于高位水平。此前，ICE原糖03合約和05合約的高價差在03合約交割之后，通過05合約升貼水報漲的方式收斂，15%關(guān)稅的進口成本已經(jīng)突破5600元/噸，50%關(guān)稅的進口成本漲至7000元/噸以上，正規(guī)途徑的糖源進入國內(nèi)市場非常艱難。接下來，隨著廣西逐漸收榨，定價權(quán)將逐漸向加工糖轉(zhuǎn)移，也就意味著國內(nèi)外食糖的關(guān)聯(lián)度將更加緊密，ICE原糖也呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)。此外，若巴西順利開榨，6—7月將迎來巴西糖的出口旺季，而ICE原糖遠月價格壓力高于近月，也就意味著遠月進出口成本低于近月，由此預(yù)計正規(guī)糖源的供應(yīng)時間后置。

第三，站在貿(mào)易商的角度來看——現(xiàn)貨成交情況一般導致大量庫存堆積在貿(mào)易商手中。

春節(jié)前，貿(mào)易商從糖廠大量買貨并套盤，貢獻了糖廠的銷糖量，但春節(jié)后鄭糖并沒有回頭，同時進入傳統(tǒng)消費淡季，下游對高價糖的接受度偏低，食糖基差走弱沒有給到貿(mào)易商出貨的機會，從而導致目前大量庫存積壓在中端。展望后市，可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的或是五一節(jié)前貿(mào)易商備貨，屆時若現(xiàn)貨需求增加，那么基差或有走強的可能性，從而給貿(mào)易商帶來解套的機會。

第四，站在終端的角度來看——下游接貨意愿偏淡，但存在被迫接受高價糖的風險。

上個榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存與前一年持平，均為近7年來的絕對高位水平。部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫存，同時今年糖廠初期預(yù)售了價格相對低的新糖，給終端帶來補庫機會。然而，目前處于傳統(tǒng)消費淡季，下游很難接受高價糖導致產(chǎn)銷價格倒掛。接下來，上游和下游的博弈焦點在于，下半年將進入傳統(tǒng)消費旺季，庫存逐漸被消化后市場將有補庫需求，若ICE原糖價格依然處于高位水平，正規(guī)渠道的進口糖將難以進入市場，那么短期或存在食糖供需錯配的可能性，下游將被迫接受高價糖。不過，若糖價持續(xù)高漲，或引發(fā)糖漿對食糖使用的替代。

未來如何彌補全球食糖產(chǎn)需缺口

有關(guān)部門公布的數(shù)據(jù)顯示，2月將甘蔗單產(chǎn)下調(diào)4.8噸/公頃，將食糖總產(chǎn)量下調(diào)72萬噸，食糖產(chǎn)需缺口進一步擴大，需要進口糖源進行彌補。隨著國產(chǎn)糖逐漸收榨，食糖的定價權(quán)將逐漸向進口糖源轉(zhuǎn)移，但是目前在貿(mào)易流緊張的背景下，ICE原糖價格依然處于高位水平，近月和遠月進口利潤窗口全線關(guān)閉。筆者認為，未來國內(nèi)市場交易最核心的問題將是在進口利潤倒掛的背景下如何彌補食糖產(chǎn)需缺口，這也取決于外盤后市的發(fā)展方向，而國際市場的關(guān)注焦點則是印度食糖減產(chǎn)能否充分交易，以及巴西糖豐產(chǎn)的預(yù)期能否被證實。

第一，ICE原糖和巴西糖升貼水報價同漲——短期緊張的貿(mào)易流暫難緩解。

ICE公布的交割數(shù)據(jù)顯示，ICE原糖03合約到期的交割量為11519手（約58.5萬噸），遠低于去年同期的134萬噸，也低于過往5年均值水平，其中用于交割的食糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數(shù)量印證著當前緊張的貿(mào)易流。

ICE原糖03合約交割后，超預(yù)期上漲的不僅是剛成為主力的ICE原糖05合約，還有巴西糖出現(xiàn)升貼水。ICE原糖03合約交割后，3月和4月船期的巴西糖升貼水從0.06美分/磅漲至1.71美分/磅，升貼水上漲的原因：一是此前ICE原糖03合約與05合約的高價差（2.09美分/磅）逐漸收斂；二是在ICE原糖繼續(xù)上行的背景下，巴西糖升貼水再度上調(diào)至1.81美分/磅。筆者認為，ICE原糖和巴西糖升貼水同漲，背后的邏輯是3—4月國際原糖供應(yīng)依然維持緊張狀態(tài)。

第二，印度糖超預(yù)期減產(chǎn)抵消巴西糖增產(chǎn)——全球食糖供應(yīng)端容錯率降低。

關(guān)于印度糖超預(yù)期減產(chǎn)的題材持續(xù)發(fā)酵，印度糖產(chǎn)量預(yù)計低于行業(yè)機構(gòu)和政府機構(gòu)此前的預(yù)估。據(jù)市場消息，由于主要種植區(qū)降雨過多以及季風降雨后半段時間里光照不足，加之甘蔗普遍早熟，也意味著印度將提前收榨。此外，主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡邦的部分糖廠當前已經(jīng)面臨蔗料不足的情況，從同比減少的食糖產(chǎn)量和同比增加的收榨糖廠數(shù)量能夠得到初步印證。印度糖廠協(xié)會（ISMA）發(fā)布的公告顯示，截至3月15日，2022/2023榨季印度食糖產(chǎn)量為2818萬噸，較上個榨季同期的2845萬噸下降27萬噸。當前已有194家糖廠收榨，高于去年同期的78家；尚在壓榨的糖廠有336家，低于去年同期的438家。

圖為印度雙周糖產(chǎn)量（單位：萬噸）

印度糖的生產(chǎn)高峰已過，減產(chǎn)預(yù)期充分反應(yīng)后，交易重心將轉(zhuǎn)向巴西豐產(chǎn)預(yù)期是否落空。目前，市場對印度糖產(chǎn)量的預(yù)估在3300萬—3400萬噸，若印度沒有進一步出口計劃，那么2022/2023年度印度糖出口量將同比縮減超500萬噸，吞噬巴西400萬噸的增產(chǎn)預(yù)期，全球食糖供需將從過剩預(yù)期轉(zhuǎn)向緊平衡，供應(yīng)端的容錯率將變低。

目前，市場將太多緩解緊張貿(mào)易流的期許放在巴西身上：一方面，2022/2023榨季剩余800萬—900萬噸甘蔗，2023/2024榨季巴西提前開榨的預(yù)期強烈；另一方面，由于2022年巴西降雨充沛，2023/2024榨季甘蔗生長情況良好，并且當前制糖較制醇的收益更好，預(yù)計下個榨季巴西糖產(chǎn)量也將增加。不過，一旦巴西出口放量的預(yù)期落空，或者再次出現(xiàn)印度糖增產(chǎn)落空導致價格反彈的情況，那么巴西提前開榨的預(yù)期也將落空，屆時巴西糖集中進入市場的時間點有向后推遲的風險，全球貿(mào)易流緊張的現(xiàn)實將延續(xù)，3月和4月船期的巴西糖升貼水報價也將持續(xù)處于相對高位水平。

圖為圣保羅地區(qū)降雨量預(yù)測（單位：毫米）

展望后市，上文提到ICE原糖03合約交割是一個驗證貿(mào)易流的指標，而目前03合約交割后原糖價格依舊維持強勢，意味著短期貿(mào)易流緊張問題仍未得到緩解，而后需要關(guān)注巴西的降雨情況、巴西能否提前開榨以及港口擁堵情況。在不確定中能夠確定的是，在印度糖減產(chǎn)的大背景下，全球食糖供需從寬松轉(zhuǎn)向緊平衡；全球各產(chǎn)區(qū)超預(yù)期變化極大影響緊張的貿(mào)易流；巴西豐產(chǎn)預(yù)期如果落空，ICE原糖仍將有上行的可能；在外盤Back結(jié)構(gòu)下，ICE原糖遠月進口成本下降將導致國內(nèi)白糖供應(yīng)壓力后置，這也是支撐正套的邏輯之一。從國內(nèi)來看，在廣西白糖減產(chǎn)的背景下，糖廠惜售心理明顯，預(yù)計國內(nèi)白糖期現(xiàn)價格短期延續(xù)漲勢，但能否持續(xù)上漲仍將取決于國際原糖走向和外圍宏觀環(huán)境。