把握初期期現(xiàn)利差機(jī)會(huì)

TL上市將填補(bǔ)我國(guó)在超長(zhǎng)年期限利率管理工具上的空白，特別是對(duì)于保險(xiǎn)和銀行來(lái)說(shuō)意義非凡，利于其更好地應(yīng)對(duì)利率周期波動(dòng)。

圖為T(mén)上市初期期現(xiàn)利差

2023年3月中金所發(fā)布《關(guān)于30年期國(guó)債期貨合約及相關(guān)規(guī)則向社會(huì)征求意見(jiàn)的通知》（簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。從合約要素來(lái)看，30年期國(guó)債期貨（TL）標(biāo)的是面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義超長(zhǎng)期國(guó)債。核心要素合約面值、名義券票面利率與已上市的5年期國(guó)債期貨（TF）、10年期國(guó)債期貨（T）一致，保持了合約設(shè)計(jì)的連貫性。

由于30年國(guó)債超長(zhǎng)久期特征，債券凈價(jià)對(duì)于利率更為敏感。以銀行間市場(chǎng)交易活躍券來(lái)看，30年期國(guó)債基點(diǎn)價(jià)值是10年期的2.31倍，是5年期的4.2倍，是2年期的9.85倍。因此，在合約設(shè)計(jì)上，TL最小價(jià)格變動(dòng)單位為0.01元，與其他三個(gè)品種存在明顯區(qū)別，相應(yīng)漲跌停板和保證金水平也有所擴(kuò)大，風(fēng)控要素延續(xù)了保證金水平不高于漲跌停板幅度的設(shè)計(jì)。

持倉(cāng)限額方面，TL小于T，而與TS、TF一致。從現(xiàn)貨市場(chǎng)情況來(lái)看，交投活躍券主要是10年期和5年期。橫向?qū)Ρ群箢A(yù)計(jì)，TL上市后不會(huì)限制其交易活躍度和套保需求。

CTD切換比較頻繁

根據(jù)《意見(jiàn)》，TL可交割國(guó)債為發(fā)行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國(guó)債。因此，TL交割券的范圍限定在30年期限的國(guó)債新券及一定范圍內(nèi)的老債。經(jīng)過(guò)篩選，目前市場(chǎng)有9只30年國(guó)債滿足可交割要求，其中22附息國(guó)債08、22附息國(guó)債24兩只券相對(duì)活躍，其余老券并不活躍。

當(dāng)前，30年國(guó)債收益率明顯大于3%。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，久期越大的債券，越可能成為最便宜交割債券（CTD）。也就是說(shuō)，22附息國(guó)債24成為CTD的可能性更大。往前看，未來(lái)一段時(shí)間，30年期國(guó)債收益率如果明顯高于3%，那么理論上來(lái)說(shuō)，30年國(guó)債新券最有可能成為T(mén)L—CTD，這對(duì)TL買(mǎi)方更友好，有利于市場(chǎng)交投和交割。

但是，需要注意，從歷史規(guī)律來(lái)看，國(guó)債期貨新品種上市后，CTD切換比較頻繁。例如，T上市后隱含收益率與CTD之間的期現(xiàn)利差跳躍性較大，原因是CTD經(jīng)常發(fā)生切換。T1509合約于2015年3月20日上市，彼時(shí)10年期國(guó)債收益率處于3.5%一線，明顯高于3%。因此，CTD的切換并非利率處于3%附近導(dǎo)致的長(zhǎng)短久期可交割債券的頻繁搖擺造成的。

從期現(xiàn)利差來(lái)看，10年期國(guó)債期貨合約T1509上市后，其與CTD的期現(xiàn)利差在最后90個(gè)交易日的觀察期內(nèi)，多數(shù)時(shí)間都處于零軸以下，顯示期貨市場(chǎng)存在一定超買(mǎi)現(xiàn)象，沒(méi)有將持有現(xiàn)券CARRY部分進(jìn)行合理計(jì)價(jià)。在T1512合約運(yùn)行期間，由于2015年四季度10年期國(guó)債利率快速下行，并突破3%，CTD出現(xiàn)切換，表現(xiàn)在T1512合約運(yùn)行后期，期現(xiàn)利差波動(dòng)加大，但前期利差處于偏低水平。此外，可以發(fā)現(xiàn)，隨著新上市合約運(yùn)行時(shí)間的增長(zhǎng)，期現(xiàn)利差會(huì)逐步靠近當(dāng)前結(jié)構(gòu)。

不過(guò)，這一現(xiàn)象從市場(chǎng)成熟度上來(lái)分析，說(shuō)服力并不強(qiáng)，因?yàn)樵赥1512合約上市前，TF已經(jīng)運(yùn)行了1年半，且TS上市后也出現(xiàn)了這種情況。更為合理的解釋是，新品種上市后市場(chǎng)交投比較活躍，期貨與現(xiàn)貨之間產(chǎn)生相互促進(jìn)作用。這在CTD一廉券上體現(xiàn)得更為明顯。比如，2015年3月20日T1512合約上市，一廉券140029.IB成交筆數(shù)大幅增加，2013年9月6日TF1312合約上市后，一廉券130015.IB成交筆數(shù)也有小幅增加。

豐富曲線套利策略

當(dāng)前國(guó)債期貨曲線策略主要是10Y—2Y、10Y—5Y、5Y—2Y這3個(gè)部分，TL上市將增加30Y—10Y曲線策略的空間。但是，從本質(zhì)來(lái)看，主要邏輯仍然是短久期債券交易流動(dòng)性（貨幣政策）、長(zhǎng)久期債券交易經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（潛在增長(zhǎng)）。此外，TL上市后，蝶式套利策略也將進(jìn)一步豐富，投資者不但可以參與2Y—5Y—10Y蝶式策略，還可以延伸至2Y—10Y—30Y蝶式套利策略。

以月作為觀察頻率，從市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，2002年以來(lái)，30Y—10Y利差顯著收窄，特別是近5年，波動(dòng)明顯不及10Y—2Y。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，30Y—10Y利差運(yùn)行水平偏低，低于1/4分位，幾乎和5年來(lái)的最低水平相當(dāng)。這在一定程度上反映出近年來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)缺乏革新性的技術(shù)推動(dòng)，CPI+PPI的綜合通脹水平不高。盡管從當(dāng)前基本面來(lái)看這一局面將延續(xù)，但往前看均值回歸未必不會(huì)發(fā)生。

小結(jié)與展望

TL上市將填補(bǔ)我國(guó)在超長(zhǎng)年期限利率管理工具上的空白，特別是對(duì)于保險(xiǎn)（超長(zhǎng)久期負(fù)債+低久期資產(chǎn)）和銀行（超長(zhǎng)久期資產(chǎn)+低久期負(fù)債）來(lái)說(shuō)意義非凡，將進(jìn)一步豐富二者管理資產(chǎn)負(fù)債久期組合的工具，以更好地應(yīng)對(duì)利率周期波動(dòng)。

此外，國(guó)債期貨新品種上市后CTD切換比較頻繁，但這并不取決于市場(chǎng)成熟度，而是因?yàn)樾缕贩N上市后交投相對(duì)活躍，期貨與現(xiàn)貨之間存在明顯的相互促進(jìn)作用。投資者可以關(guān)注TL上市初期，由于交投活躍、期現(xiàn)利差水平偏高而做窄期現(xiàn)利差的機(jī)會(huì)。